每日新闻更新 —何时应该担心倒置的曲线 The Daily Update - When To Worry About An Inverted Curve

过去一周,2年期和10年期美国国债之间的期限利差平均值为25个基点 — 相当于美联储再加息一次。本周早些时候,3个月国库券收益率自2008年以来首次触及2%;这意味着十年来即使是短期债券的收益现在也第一次超过了美国股票 — 对于那些懂得股票和债券的人来说,债券正成为一种可行的选择。在本周早些时候,美联储主席杰伊·鲍威尔(Jay Powell)在向国会作证时,只用了几个即兴的词语就让市场开始猜测,他说:“鉴于就业市场强劲、通胀接近我们的目标、前景风险大致平衡,联邦公开市场委员会认为(就现在而言)最好的方法是逐步提高联邦基金利率。”

“就现在而言”让许多人怀疑美联储希望市场知道他们正在观望收益率曲线的趋平,但即便在它反转美国国债的活跃曲线的情况下也并不因为“逐步提高联邦基金利率”而感到恐慌,现在市场越来越接受这种结局,跟几个月前相比,恐惧感更少了;也许是由于2-10年期利差作为主要的风向标所指示的时间跨度有多久。它不是即刻就要灭亡的预兆,而是未来12个月左右的警示灯;鉴于任何潜在的反转都可能会在2018年底或之后发生,当人们期望再进行1至2年的重新分配资产的情况下,预计市场不会在短期内抛售股票。

目前,由于短期利率对货币政策的反应更快,而即便是在面对不断增长的供给反映出对央行的持续信心以及对中央政府和贸易争端的担心的情况下我们对30年期国债的需求似乎是无限的,对于紧缩周期而言,利差收窄是正常的。然而,值得关注的这种新生事物不是加息导致曲线的反转,而是美联储在收益率曲线反转后还在继续加息。20年前,当1998年2-10年期的利差被反转时,美联储当时的反应是进行降息。在没有金融危机的情况下,没有人期望美联储能够在短期内降息 — 但如果即使是在短期收益率超过长期的时候他们继续提高利率,人们就应该留意任何其他经济衰退以及股票的脆弱和信誉变弱的信号了。

每日新闻更新 — 土耳其 — 将它纳入大家庭之内 The Daily Update – The Daily Update - Turkey - Keeping it in the Family

周五,惠誉将土耳其的长期信用评级下调一级至BB,负面展望;这跟穆迪的标准是一致的,比标准普尔的BB-评级高一级。由于经济基本面看起来越来越不稳定和里拉崩溃,我们上个月在选举前就特别表示过担忧,里拉今年迄今为止下跌了20.5%。此外,6月份通货膨胀率在里拉走弱的背景下触及了15年来的最高点15.39%。就其他关键经济点而言,惠誉表示,土耳其今年的信贷账户赤字预计将扩大至6.1%,还表示他们“认为由于经常账户赤字的扩大、更具挑战性的全球外部融资环境、通胀上升以及汇率暴跌对拥有以外币为计价制度的大量债务的私营部门的影响这些因素宏观经济稳定的下行风险加剧。”此外,“最近几个月经济政策可信度已经恶化,6月份选举后的初步政策行动更加剧了不确定性。这种环境将为引导经济的软着陆带来挑战。”

令不稳定性加剧的是,众所周知,最近宣誓就职的埃尔多安(Erdogan)总统并不是高利率的忠实粉丝,就在上周,他任命了自己的女婿贝拉特·阿尔巴拉克(Berat Albayrak)为土耳其金融和财政部长。这一举措似乎令市场不安。阿尔巴拉克确实试图平息市场的不安,承诺尽一切可能控制市场状况;然而,评级机构穆迪强调了对该国央行独立程度的担忧。鉴于该部门在解决土耳其经济和金融体系日益严重的不平衡问题方面的重要作用,穆迪表示,这项任命属于信用负面的举措。正如惠誉所说的那样:土耳其需要进一步的借款来为其预算赤字提供资金。“土耳其庞大的外部融资需求使其难以承受各种冲击”。评级机构估计土耳其今年外部借款接近3000亿美元;随着投资者继续抛售银行股票,这笔债务可能会承受压力,而这可能会导致债务违约。

土耳其30年期美元债券的收益率目前为7.5%左右,风险调整后的预期回报和收益率为21.25%,然而,若使用较好的BB评级,这种债券提供的信用级别保护还不到1.3个级别。该国5年期信用违约互换(CDS)的交易价格为325个基点,仅比突尼斯的交易价格基点略微窄一点。虽然这些水平对于有些人来说可能看起来令人满意,但我们不会去触及土耳其(的债券),无论它看起来多么“有吸引力”,这个国家被(我们)拒于可投资的国家之外,完全是因为它的两星级的海外净资产(NFA)位置。另一方面,7星级的阿布扎比更引人注目。它的30年期基准美元(债券)的收益率为4.4%,提供的预期回报和收益率高于16%。诚然,这并不像土耳其的收益率那样具有吸引力,但是,标准普尔和惠誉将这一债券评级为AA,价格只有3.7美元,阿布扎比的5年期信用违约互换仅为65个基点;所以这是一个更“安全的”的选择。

每日新闻更新 — 实际收益陷阱 The Daily Update – The Real Yield Trap

在较短的时间范围内,投资的实际收益率并不那么重要,但随着时间的推移,特定投资的贬值确实需要注意;从历史上看,它仍然是一种很好的衡量价值的标准。

当人们走向特别情况和长期编造的调整期时 — 央行将其称为货币工具箱,什么来自调整的反弹,什么反弹回去 — 利率水平的修正有时是极端的。

5年期的欧元曲线实际收益率为-2.23%,10年期略微好一点位于-1.60%。正如市场预期的那样,最新的欧元平均读数为2%。然而,德国和法国的通货膨胀率同比上升2.3%,但它们可是欧元区最大的经济体。欧洲央行现在需要注意了,信誉差距可能会不断变糟。

当10年期德国国债从0.40%的收益率变为0.70%时,债券持有人将失去3点的价格。为了消除通货膨胀造成的影响 — 即拥有一个趋平的实际收益率曲线 — 要使投资不随着时间的推移而下降,10年期德国国债的价格需要下跌14.5点,短期价格需要上涨260个基点。

我们认为这很快就会成为一个问题;第一个迹象是欧洲投资者正在从美元撤回,因为套期保值成本太高,而这样做是一种短期策略,而且相当短视,除非你是只有2天视野的交易商/在做对冲基金。

欧洲投资者似乎已经大规模重返欧元收益率曲线。这完全是由于欧元/美元的对冲成本(太高)所致。目前他们关心的是,对冲的成本每年约为2.5%,这是短期的,利差很快将会收紧,然而,跟债券利率的几天走势相比,对冲的成本还是便宜的。债券收益的一个对等的移动就可以消除留在美国曲线内的成本,该曲线是根据当前的形势而定价的,并且整个曲线都有实际收益率,与差不多任何期限的债券的欧洲曲线的投资相比可能更便宜一些。

每日新闻更新 — 穆迪升级卡塔尔的信用级别 The Daily Update – Moody's Upgrades Qatar

上周五,评级机构穆迪跟随惠誉将卡塔尔的前景从负面调回至稳定,同时重申这个长期发行债券的国家和外币高级无担保债务评级为Aa3。穆迪根据同评估一起发表的一份声明表示,“卡塔尔可以承受沙特阿拉伯、阿联酋、巴林和埃及实施现有形式的经济、金融和外交抵制甚至在延长的一段时间内有可能进行的进一步的限制,而没有导致主权信用状况的重大恶化”;穆迪补充说,“此评估的做出是部分基于卡塔尔信贷指标在过去13个月中对经济和金融封锁所表现出的大量弹性这一证据”。

Aa3评级依然受到巨额净资产的综合支撑,其中包括主权财富基金(QIA),穆迪估计该资产为2017年底国内生产总值的137%,接近6.2万美元的人均收入,而且还有超过140多年的碳氢化合物的大型储备。在我们自己的NFA世界中,卡塔尔是一个7星评级的国家,是我们分析的所有国家中最高级别的国家之一。穆迪还认为,持续到现在的争吵影响不大,并表示“稳定的前景反映了穆迪的观点 — 就在抵制持续进行之时,卡塔尔的信贷指标有可能还会与Aa3评级保持一致。稳定的前景也为一些额外的限制提供了条件,并得到穆迪的观点的支持,即这一对卡塔尔的信用指标产生重大影响的区域性争议的快速解决或严重升级都是一种低概率事件”。

我们仍然认为,就目前的水平而言,即使在过去几周我们看到情况有所反复,但卡塔尔仍然不失为很好的投资机会。例如,卡塔尔2040年6.4%的债券(穆迪/标准普尔评级为Aa3/AA-)的收益率为4.72%,在我们的模型中缓冲略低于4.5个信用等级,到期的回报率和收益率为16.75%。

每日新闻更新 — 石油和贸易 The Daily Update – Oil & Trade

在原油基准发布了自2016年9月以来的最大单日跌幅(周三)之后,周四公布的国际能源机构(IEA)的7月份报告受到了一定的关注,(原油基准价格)在收盘时下跌6.9%至73.40美元。一些利比亚的供应正在恢复以及美中贸易紧张局势不断升级的消息一直是令市场不安的因素,周二美国宣布它正在寻求对2000亿美元的中国进口产品征收额外关税。

国际能源机构的报告警告说,“来自中东海湾国家和俄罗斯的产量增加,尽管受欢迎,但却牺牲了世界上闲置产能缓冲,而该闲置产能缓冲有可能已经被过度使用达到了极限。”除了伊朗和委内瑞拉的供应风险之外,国际能源机构还表达了对利比亚供应可靠性的担忧:“对主要基础设施的一系列袭击使得7月产量从大约一年来人们看到的接近1百万桶/日的水平下降至约50万桶/日。在撰写本文时,情况似乎有所改善,但我们无法知道(该供应的)稳定是否能够得到恢复。如此大生产量处于脆弱的状态,这一事实显然令人担忧。

在撰写本文时,布伦特原油交易价格约为每桶73.50美元,本周下跌,但重要的是,年初至今仍然增加了将近10%。海湾合作委员会国家,如科威特、阿联酋和沙特阿拉伯,和俄罗斯明显受益,因为高于预算的石油价格为他们带来了更大的预算上的灵活性。据说,俄罗斯直接投资基金首席执行官基里尔·德米特里耶夫(Kirill Dmitriev)在接受采访时表示,由于减产导致油价上涨,俄罗斯预算的额外收入超过了635亿美元(4兆卢布)。

相比之下,欧盟发布了夏季中期经济预测,其中增长预测被降低,理由是“临时因素”和“贸易紧张局势的加剧,还有油价上涨以及一些成员国的政治不确定性”。目前预测2018年的增长率为2.1%,2019年欧盟和欧元区的增长率均为2%,比春季预测要低0.2%。经济和金融事务、税务和海关事务专员皮埃尔·莫斯科维奇(Pierre Moscovici)在总结这一情况时说:“欧洲经济的增长将保持弹性”,但“与春季相比略有下调的情况反映出贸易局势的紧张和政策的不确定性以及能源价格的上涨对(市场)信心的影响。尽管保护主义措施的进一步升级是明显的下行风险,我们的预测是2018年和2019年经济将持续增长。贸易战不会产生任何赢家,只会造成大量的伤亡。”

每日新闻更新 — 北约 - 更多的花费和更迅速的行动 The Daily Update – NATO - More Spending More Quickly

市场度过了平静的一天,美国核心消费者物价指数同比增长2.3%,并没有带来多少惊奇。头条新闻集中在特朗普的旅行和最新的北约首脑会议上。在会议上特朗普举行了新闻发布会并明确指出,他现在可以“相信北约”,(原因是)该组织的成员承诺“拿出330亿美元的资金支出”并承诺由“非常统一和比以往更加强大的”联盟迅速达到北约要拿出国内生产总值的2%用于支出的目标。达成意见一致并不意味着他们达成交易。

现在,随着令人失望的英国退欧蓝图的出版和内斗的继续,以及特朗普的国际贸易边缘战争的发展 — 特朗普总统正在欣然接受来到老家英国进行为期四天的外交、商务和娱乐访问。特朗普总统将在一个周末到苏格兰的高尔夫球场打球,还要在布伦海姆宫与梅首相以及商界领袖共进黑领带晚宴,这中间还将与女王共饮下午茶(也许温莎城堡将为他提供一茶杯健怡可乐)并获得英国近卫军乐队奉献的皇家礼炮和升美国国旗仪式的尊荣。

也许所有浮华和不务实的人都会讨好这位习惯于得到他想要的东西的总统;这位总统肯定会喜欢有女王在其中的观众。美国和英国之间的“特殊关系”经历了许多此起伏,甚至仅仅在伊丽莎白二世的执政时期也是如此,现在人们并不完全清楚目前两国的关系究竟怎么样。她的一生已经经历了15位美国总统,仅在她执政期间就经历了12位;自从1951年杜鲁门以来,她见到了每一位总统(约翰逊除外)。

许多人认为,美国,特别是当特朗普正在如此专注于在短期内推动贸易和生产之时,没有理由要帮助英国走出紧张的贸易困局。这种特殊关系的三大支柱(历史联系、精英关系和一致的利益)总是被第四支柱考验,而这一支柱往往要求(英国)对美国的外交政策献以谄媚的鞠躬。可能是美国没有多少贸易条约可以作为款待提供出来,而那些放在桌子上的东西有可能要求我们在他们破坏经济增长的保护主义政策问题上遵守他们的规定:但愿我们不会屈服。尽管如此,我们仍然是一个充满希望的国家,如果有人能够发现总统的软肋,那肯定是我们的女王陛下。

每日新闻更新 — 贸易战争;当心全球的经济增长 The Daily Update - Trade Wars; Watch Out Global Growth

在昨天的每日报道中,我们讨论了我们对近期全球贸易战升级及其随后的影响的观点,现在我们继续提出我们的看法:

美国政府决定采取这一行动的危险后果是,它很容易导致另一次金融崩溃,世界各国领导人需要迅速思考如何避免这种情形的发生。消费者支出放缓可能与经济增长放缓同步进行,投资者可能会通过撤回资本来做出回应。在这种情况下,像日本这样的债权国倾向于看到其货币升值,虽然欧元面临英国脱欧和周边巨额债务的艰难挑战,但欧元也可能获利。由于这两种货币是人民币篮子的主要组成部分,人民币也可能会走强。

如果这些汇率调整随着时间的推移缓慢发生,那么局势可以得到控制,但正如我们在2008年所看到的那样,情况往往并非如此。因此,特朗普政府对当前贸易战的升级可能导致汇率迅速调整,较疲软的美元很符合唐纳德·特朗普的时间表。但是,如果这种情况发生时没有得到控制,那么这可能会给金融市场带来毁灭性的后果。

考虑到这一点,控制局面的一种方法是让世界各国领导人直接跳到终局并考虑另一个《广场协议》,以及美元的快速一次性向下调整。虽然这可能会带来痛苦,但它会得到各方的协调,这意味着它会比遭受另一场金融和经济危机的痛苦少得多。

虽然欧洲人可能不喜欢这一结果,因为他们的大额贸易和经常账户盈余会下降,但欧元的升值将有助于减少欧洲央行加息的必要性,这将有助于把西班牙、葡萄牙和希腊这样负债累累的国家保护起来不受影响。中国也将从中受益,因为人民币升值带来的消费能力增强将有助于降低进口成本,加速经济更多地向国内消费转移的再平衡。这不是一个容易作出的决定,但这样的《广场协议》如果由欧洲人、日本人和中国人向世界付诸实施,将使得这些国家处于领导者的位置。但这有不是唐纳德·特朗普所愿意看到的,但如果他要从他的行为的后果中获得较弱的美元,那么让别人作出一个决定导致这样的后果又有何妨。

无论接下来的步骤是什么,选择的资产似乎都是美国国债、高级债券、人民币和日元;而这些资产的组合是我们目前所看好的。   

每日新闻更新 — 贸易战争;当心特朗普 The Daily Update – Trade Wars; Watch Out Trump

在我们的由两部分组成的日报中,我们将讨论我们对特朗普政府关税的看法:

唐纳德·特朗普做出的发起全球贸易战的决定,以及随后美国政府的升级可能会对世界经济造成极大的破坏。通过特斯拉最近决定在中国提高价格以转嫁额外成本,人们可以看出这对消费者有何等的影响。这反过来又降低了消费者的消费能力。在消费奢侈品方面,一种选择是购买更便宜的替代品,还有一种选择就是完全推迟消费,但对于更基本的商品来说,上述选择通常无法使用。因此,特朗普政府进一步升级的贸易战可能会导致消费者支出的放缓,而且美联储仍处于紧缩状态,这将为全球再次陷入经济衰退以及与其伴随的全球金融危机创造了条件。

美国政府陷入困境的根源是该国经常账户上不可持续的也是世界上最大的巨额赤字。再通俗一点说就是,美国的支出超出了它的承受能力,而这种情况正在导致美国债务的迅速增加;从绝对意义上说,该国的债务也是世界上最大的。这导致全球范围内的失衡。不幸的是现在的这种不平衡比2008的时候要大得多,因此由此而带来的潜在影响可能会比那时大得多。

造成这个问题美国只是应该被责备的一个部分;全球失衡的另外一个重要驱动因素便是欧盟,其中以德国为主要的罪魁祸首。在具有不同生产力水平的国家之间修订汇率将不可避免地以最有效的方式导致经常账户的盈余并给那种不具备如此竞争力的国家带来赤字。德国就是一个极端的例子,经常账户盈余为3470亿美元。

虽然中国是世界上第三大盈余国(仅次于日本),但这仅占其国内生产总值的1.2%。而荷兰,一个人口只有1700万的国家,世界第五大经济体,其经常账户盈余却相当于国内生产总值的9.6%,令人诧异!德国占国内生产总值8.2%的数字几乎也是同样地糟糕。不平衡的规模是通过一种天真的政治信念来实现的,即货币联盟是某种形式的经济解决方案;而事实上,它正在为一场重大的金融灾难埋下种子。唐纳德·特朗普的贸易战其实是其他地方做出的决定的副产品,尽管它来的并不是时候。

每日新闻更新 — 他要回家了,戴维斯要回家了!The Daily Update – He’s going home, Davis is going home!

在英国首相特蕾莎·梅获得内阁批准其关于更为温和的英国脱欧计划的提议48小时之后,英国脱欧大臣戴维斯(Davis)以及他的脱欧部副部长史蒂夫·贝克(Steve Baker)和英国脱欧部初级部长苏拉·布拉弗曼(Suella Braverman)女士全部辞职。戴维斯形容自己是领导人特蕾莎·梅的“不情愿来但被招募来的士兵”。

戴维斯在辞职信中说,“在我看来,拟议的政策的必然结果将使得原本应该由议会实施的控制变得虚幻而不是真实”;他还说,“在我看来,这项国家利益需要我部有一名对您的方法有热情的国务大臣,而不仅仅是一名不情愿来但被招募来的士兵”。

特蕾莎·梅在回复他的辞职信中辩驳说,她的谈判方法无论跟保守党的选举纲领还是跟欧盟公投给予的授权都是一致的。 她表示,“我不同意您对我们周五在内阁会议上达成的政策的定性”;她补充说,“议会将决定是否支持政府谈判达成的协议,但谈判的结果无疑意味着权力从布鲁塞尔到英国的回归”。

当然,工党还是不失时机地狠狠地给了梅一刀,尽管这个反对党党内在英国脱欧的问题上意见并不统一,如果该分歧不比执政党的意见分歧更多,最少也跟他们一样同样有分歧。已经令人司空见惯的是,杰里米·科尔宾(Jeremy Corbyn)发推文说“戴维·戴维斯(David Davis)在如此关键的时刻辞职显示特蕾莎·梅没有任何权威,也无法兑现英国的脱欧。她的政府已经陷入混乱,如果她赖在位置上不走,很明显她更感兴趣的是自己的利益而不是要服务于我们国家的人民”。苏格兰国民党(SNP)领导人尼古拉·斯特金(Nicola Sturgeon)首先祝贺英格兰足球队在周末取得的胜利,然后希望他们一鼓作气赢得比赛的胜利;她发布推文说“在契克斯首相的乡间别墅(The Chequers)达成的团结并没有持续多久。这届英国政府完全处于混乱的状态,其权威已经是每况愈下。情况完全是一团糟”。

每日新闻更新 — 非农就业数据 The Daily Update – Non Farm Payrols

一夜之间,随着美国确认对中国进口的340亿美元的产品征收关税的决定生效,美中贸易关系进一步恶化。中国表示,它已被迫进行报复并采取了对策。我们认为贸易环境的持续恶化是对全球增长的负面风险。

毫不奇怪,6月份(于昨天发布的)FOMC 会议纪要的贸易讨论是一个相关的领域。该会议纪要指出,“许多地区联系人对于关税和其他拟议的国内外贸易限制对未来投资活动可能产生的不利影响表示担忧;一些地区的联系人表示,由于贸易政策的不确定性,资本支出计划已经缩减或推迟。”此外,“大多数与会者指出,与贸易政策相关的不确定性和风险已经加剧,并担心这种不确定性和风险最终可能对商业情绪和投资支出产生负面影响。”

6月份美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)在欧洲央行论坛上就中央银行问题组织的政策小组发言时,也对贸易局势发表了评论:“贸易政策的变化可能导致我们不得不对前景建进行质疑”,以及“我们第一次听到有关推迟投资、推迟招聘、推迟做出决策的决定。这是一件新鲜事。如果您问它是否已在预测之中,是否已在前景之中,答案是否定的。从经济表现中您看不到这一点”。澳大利亚储备银行行长菲利普·洛(Philip Lowe)也在该小组中;他把这种日益恶化的贸易形势描述为“令人非常不安”。

今天的6月份非农就业数据继续显示出强劲的劳动力市场:增加了21.3万个工作岗位,高于预期的19.5万个工作岗位,上个月的数字上调至24.4万个。与前一个月的数据3.8%相比,该月的失业率数据增加至4%,就业参与率增加至62.9%。重要的是,同比每小时平均收入稍微低于预期一点,与上个月的同比数据2.7%相比增长了2.7%,

每日新闻更新 — 贸易战即将来临 The Daily Update – Trade war looms

多年来第一次,预计将达到大约+19.5万的明天的非农就业数据正退居第二位,因为特朗普对中国的进口产品征收关税的下一波行动的时间已到。大体的情况就是,明天将对中国向美国出口的340亿美元的产品征收25%的关税,另有160亿美元的产品将在以后未指定的日期征收。中国已经做出回应,表示将以“同等规模,同等强度”进行报复,第一轮的目标不仅是大豆,大米等食品,还包括汽车。

我们都对特朗普总统和他非常大的吠声已经见怪不怪了,因为这种咬更像是一种轻咬,而不是像一只完全长大的斗牛犬的袭击。

中国已经指出,被列入目标的出口产品中约有59%实际上是由包括美国公司在内的外国公司在中国生产的。因此,我们等待明天随时都要到期的公告,但是,如果征收关税在美国时间午夜生效,那将是北京的午饭时间,因此预计对方的响应几乎是即时的。这可能会引发一场连锁反应,如果情况随着报复而发生攻击式的升级,全球经济可能会陷入一场相当规模的全面贸易战。

正如每一朵云都有一个银色的边一样,如果事情升级,世界上最大的免税零售商瑞士机场零售商(Dufry AG)可以成为一种对冲。他们的首席执行官昨天表示,“我们不受税务的影响,不受关税的影响 — 假如边界有什么税收和关税的事情,对我们来说更好”。

在办公室,我们认为征收关税的措施将会被落实,然而,进一步延迟的赔率与英格兰赢得世界杯大致相同,那就是4:1。

每日新闻更新 — 债券通 — 故事继续 The Daily Update – Bond Connect - The Story Continues

正如我们昨天在每日新闻更新中所提到的那样,随着人民币国际化的继续,我们预计中国政府债券的表现将明显优于大市。

因此,在人们进入的全球金融市场并不稳定的情况下,投资者将来会持有更多人民币的事实几乎是板上钉钉的事情;这里唯一真正的争论是,这些持有的资产最终将会如何产生。资金流入中国的增加的另一面显然是资金从其他地方的流出。显然,在其他条件相同的情况下,美国国债和德国国债等主要市场将出现一些抛售压力,但由于彭博全球综合指数中国债券市场的未来权重估计仅为5.5%,因此抛售压力可能很容易被吸收。

更有趣的是,摩根大通EMBi中国的估计权重为33%(无上限)。显然,在基金经理们将资金从新兴市场的其他国家重新分配到中国之时,有可能面临最大压力的货币是负债较重的那种国家的货币。在美联储紧缩的环境中,各国被迫竞争日益萎缩的全球资本,尤其是美元,负债较多的国家便成为最为脆弱的国家。

我们要强调的三个国家就是匈牙利、土耳其和巴西。这三个国家的净外债均超过其国内生产总值的50%,这个水平常常被理解为该国的金融出现了麻烦。因此,虽然债券通对人民币和中国债券市场有明显的好处,但这是以牺牲一些新兴国家的利益为代价的,而这些新兴国家的债务在指数中所占比重过大,原因很简单,债务水平太高。

每日新闻更新 —一岁快乐债券通!The Daily Update – Happy Anniversary Bond Connect!

上周我们就债券通一事发表了一篇短文,今天是它推出后的第一个周年纪念日。

可以通过债券通获得中国政府债券的外国机构现在总数约为315个,尽管其总额仍然不到中国债券市场的2%。然而,这些数字正在快速增长,并且一旦UCITS资金获得批准,这些数字的增长将有可能加速。

从目前加入该计划的机构数量之多这一点来看,我们认为,债券通项目已经取得了重大的成功。但是,相对于中国的经济重要性,外国投资的绝对值仍然很小。许多公司对美国高收益率和周边欧洲债券市场的投资比对中国政府债券的投资更大,这一事实可能是全球金融市场中最大的谜团。美国在未来几年内几乎肯定会陷入衰退;我们很清楚地看到,随着人民币国际化中国政府的债券将远远地优于大市;在这一事实的背景下,上述现象实在令人费解。

我们将在明天的新闻更新中继续报道债券通的故事。

每日新闻更新 —一段蜜月开始,另一段蜜月结束 The Daily Update – As One Honeymoon Starts, Another Ends

正如我们周五提到的那样,安德烈斯·曼努埃尔·洛佩斯·奥布拉多尔(AMLO)在昨天墨西哥总统选举中获得了压倒性的胜利,这的确是第三次幸运。数据显示,AMLO可能获得了超过53%的选票,远远高于民意调查所预测的数字。相比之下,民调结果约占22%的左右翼联盟的领导人里卡多·安纳亚(Ricardo Anaya) 和民调约占16%的中间派候选人乔斯·安东尼奥·米德(José Antonio Meade)在选举中的得票均远低于民调显示的结果。

尽管AMLO承诺不将公司国有化或退出北美自由贸易协定,并以实用主义者执政,优先考虑贫困群体,但获得一边倒胜利的左翼的他现在有了一项多年来前所未有的任务,即将国家推向他的治理方向。他还表示,个人和财产的权利将得到保障,并补充说,他的政府将维持金融和财政纪律,并尊重墨西哥银行的自治权。特朗普迅速在推特上对新总统予以祝贺;推特写道“衷心祝贺安德烈斯·曼努埃尔·洛佩斯·奥布拉多尔成为墨西哥的下任总统。我非常期待与他合作。现在有很多工作要做,而且这些工作对美国和墨西哥来讲都很有好处!”

这段蜜月对于AMLO来说可能才刚刚开始,但对于德国总理安吉拉·默克尔(Angela Merkel)和她的新组政府来说,他们的蜜月绝对是结束了。因为跟默克尔在移民政策上有争议,内政部长霍斯特·泽霍费尔(Horst Seehofer)曾以辞职相威胁。 中右翼基督教民主联盟党(CDU)及其基督教社会联盟党(CSU)合作伙伴一直在举行会谈,试图解决这场在移民问题上的僵局。泽霍费尔后来撤回了这一威胁,希望达成一项有利于该国利益的协议。这个问题的关键点似乎是,泽霍费尔认为,如果移民已经在欧盟其他地方寻求庇护,他们则应该在边境被拒之门外,而默克尔则建议,那些已经在另外一个欧盟国家注册登记而后来又来到德国的移民应该在严格的条件控制下被安置在特别的“接纳中心”。

上周默克尔多次参加了长时间的会议试图解决与欧盟其他领导人的移民问题,但看起来这个问题并不会很快消失,特别是当波兰、匈牙利和捷克共和国这样的国家已经声明他们不会成为任何德国交易的一部分的时候。

每日新闻更新 — 第三次幸运? The Daily Update – Third time lucky?

墨西哥将于7月1日举行总统选举,显而易见此时该国政治命运的浪潮看上去对安德烈斯·曼努埃尔·洛佩斯·奥布拉多尔(Andrés Manuel López Obrador)(又叫做AMLO)非常有利。这是极左派候选人AMLO第三次参加总统竞选,但处于这个民调位置看起来这次他的竞选已经获得了选民的足够支持。最近的民意调查,如Consulta Mitofsky,(不包括未参与民调者)显,AMLO以48.1%的票数大幅度领先。革命制度党(PRI)的中间派技术统治论候选人乔斯·安东尼奥·米德(José Antonio Meade)和国家行动党和民主革命党(PAN-PRD)联盟的里卡多·安纳亚(Ricardo Anaya)的支持率远远落后,分别以22.5%和25.5%的选票正在角逐第二名。独立候选人海梅·罗德里格斯(安纳亚Jaime Rodriguez)只有3.9%的选票。但是,由于在这些民调中未参与民调的人数相当多(据Mitofsky的统计是21.5%),因此在解读这个结果时应当谨慎。

投票者对恩里克·培尼亚·涅托(Enrique Peña Nieto)执政下的革命制度党感到失望,此外还把腐败和暴力列为主要关切的对象。这里显然还有改进的余地:2016年世界银行控制腐败指数对墨西哥的评分很低。这不利于米德的竞选,安纳亚也一直在努力远离对他的贪污指控,而AMLO已经将腐败列为他议程中的一条关键原则。

因此,人们普遍预计AMLO将成为下一任总统,但有点不太清楚的是,在7月1日举行的众议院和参议院的选举中他的莫雷纳党究竟能够获得多少票数。鉴于此,尽管我们认为该国的制度框架很坚强,很难逆转已经进行的大量改革,但是AMLO的政策方向(例如能源改革和北美自由贸易协定)仍旧存在着一丝不确定因素。AMLO在担任墨西哥市市长期间也采取了务实的方法,在竞选期间也表现出一些实用主义的迹象。

有趣的是,自6月14日收盘以来,墨西哥比索兑美元汇率上涨了4.9%(以现货为基础)。墨西哥银行在6月21日将利率上调25个基点至7.75%,这可能起到了帮助的作用,但比索看起来已经超卖,AMLO的胜利在很大程度上已经成为被考虑的因素。墨西哥合众国2040年期的6.05%也从6月12日的低点反弹超过了4点。

每日新闻更新 — 债券通项目推出已经一年,现在的情况怎么样 The Daily Update – Bond Connect - One Year On

2017年7月3日是债券通(Bond Connect)推出的纪念日,未来几年可能会被人们铭记为人民币走上国际化道路的分水岭。如果从狭隘的角度来观察,债券通的重要性有时可能会被忽略,所以在我们该项目被推出一周年到来之际,让我们重新审视一下这个计划和它其对中国金融市场的影响,然后再看看它对全球金融体系的长期影响。

首先,债券通究竟是什么?该计划允许国际投资者进入通常被称为“北行”交易的国内债券市场。该计划实际上是面向两个方向的,尽管目前用来促进资金朝另一个方向流动的“南向”尚未得到批准。原来的RQFII需要一个预先批准的配额,其处理时间比债券通的时间更长而且程序也更为复杂,但对于以前不得不使用像QFII这样的其他项目的外国人来说,债券通就是一个简单得多的机制。

中国是世界第三大债券市场,发行者是世界上相对较少的债权国之一,10年期国债收益率目前为3.55%。令很多人吃惊的是,人民币在过去十年中一直是世界上最强大的货币之一,受益于该国数量巨大的经常账户的顺差,其绝对值为世界第三,仅次于德国和日本。

学术研究支持这样一种观点,即长期累积经常项目盈余的国家往往会看到其货币升值(反之亦然),而我们的分析表明,当考虑到利率差异因素的时候,该货币兑美元每年可以升值4%。若经过多年的积累,对于那些原本只能持有诸如美元和英镑这样的货币的投资者来讲,这就意味着相当可观的回报。美国和英国是全球经常账户赤字最大的国家,这标志着它们就像是低价值的商店。考虑到外国人持有中国债券市场的份额不足2%,这一数字随着时间的推移只能增加,债券通的主要好处之一就是有助于促进这些资金的流入。

除了这并不是关键的故事之外,这可能就是故事的结局。大多数人似乎已经忽略的是这样一个事实,即国际投资者流入量的增加会导致中国资本外流的可能性,而不会对汇率施加下行的压力。这个观点跟大多数人认为从中国外流的资金越多就等同于人民币越疲软这种观点是冲突的。

为了理解这一点,我们需要更加密切关注向境外流动的资本的渠道,其中最重要的是QDII和RQDII。例如,前者获得了大部分媒体的关注,因为该渠道允许中国资本流入像美元和英镑这样(所谓)的海外的硬通货中。QDII渠道于2018年4月重新开放,但额外配额仅增加了90亿美元,这在全球金融市场中只占很小一部分。

相对来讲,RQDII的报道较少,它将人民币从国内市场引入国际市场,主要要求是这些资产要么必须以人民币计价,要么就对冲成人民币。这为什么这么重要?直到最近,中国机构在进入国际市场的能力受到了严重的限制,因此他们的投资组合多元化程度较差,包括中国现金、中国债券、中国股票和中国房地产。展望未来,这种组合将会改变,而且这些数额会令人难以置信。

各种估计之间有差距,但广泛被接受的数额是以数万亿美元计算的。这将在未来几十年对全球整个金融体系产生重大影响。这就是为什么我们相信债券通在未来几年将被视为关键机制之一,不仅是因为它允许资金流入中国,而且也因为它在帮助促进资本流向国外过程中发挥的作用。

每日新闻更新 — 国债收益率、TINA贸易和特朗普关税 The Daily Update – Treasury Yields, The TINA Trade and Trump Tariffs

(自6月11日以来)股市继续2-3周的抛售,标准普尔和道指分别下跌超过2%和4%,美国10年期国债收益率(从本月早些时候的3%)今天跌至2.85%以下,30年期国债收益率从3.15%下降至3%,这是在昨天强劲的拍卖显示出这些水平的支撑后发生的。与此同时,彭博社在他们的头版头条结结巴巴地说“对冲基金的经理听到市场过去崩盘的回声了”,其中格雷·格科菲(Greg Coffey)等人大呼“我们已经遭2000年的幽灵附身了”。

我们当然不热衷于那些追求点击率的新闻网站和报纸,对它们的头版新也并不缺乏平静的心态 — 几个星期前,它们就在呼吁10年期收益率迅速达到3.5%-4%的范围内 — 但我们确实相信,新闻的情绪指标是能够给人以启示的,自从4月份暴跌至18个月低点以来,再加上过去几个月整个媒体中出现更平衡的/更悲观的意见这一不可否认的趋,我们一直认为其前景是负面的。

由于标准普尔500指数的股息收益率仅为1.92%,以及人们普遍认为近期股票表现整体上是所谓的TINA交易(股票没有替代品)— 股票估值和资金流向对情绪变化越来越敏感。经济增长的前景变得温和,收入预测和市盈率同时下降,国债持续稳定在一个区间内,这种情况在这样的局面下就显得更加明显;到本周末,几乎可以肯定的是,美国10年期国债几乎完全在2.8%-3%区间内交易已经有5个月了。

另外值得注意的是对2-10年期和2-30年期的美国国债期限点差的收紧。现在它们分别为33个基点和48个基点,最近我们已经注意到,6月份的紧缩(分别从43个基点和60个基点)几乎完全来自较长期限端收益率的下降,而不是由于短期一端的上涨而形成的熊平 — 这种情况从2017年9月到2018年5月中旬走势一直稳定,其阻力位略低于2.6%的收益率。

债券投资者可以感谢对美国关税的持续担忧以及亚特兰大联邦储备银行今年GDPNow对本季节注资的大幅度下降,(从原来的2.5%)到1.9%以及越来越多的市场人士对提高2018年股票和国债收益率的呼吁。我们一定会关注新闻和市场情绪在整个七月和夏季的其余时间会有怎样的发展。

每日新闻更新 — 特朗普您好,再见,全球发展 The Daily Update – Hello Trump, Bye Bye Global Growth

“保护主义”和“贸易战”是今年新闻通讯中最常用的短语,在特朗普积极推行其贸易和投资政策之际,没有迹象表明这些担心很快就会减弱。我们丝毫不了解他想达到的目标,但我们所知道的是,贸易战和贸易保护主义对任何国家来说都不是好事,而且是对全球增长的最大威胁。

就在昨天,我们听说,欧盟对进口摩托车征收报复性关税31%(原来是6%),从而迫使美国标志性和最大的摩托车制造商哈雷·戴维森(Harley Davidson)重新考虑其在美国的生产能力。据其监管注册文档显示,这家摩托车制造商估计,一旦欧盟增加关税,每辆摩托车的费用将高出约2200美元,或每年大约9000万至-1亿美元。作为被特朗普去年吹嘘为“模范美国制造商”的哈雷·戴维森曾表示,不希望将额外成本转嫁给客户,而是在必要时对其进行内部吸收,并且因此宣布计划将部分生产迁出美国。虽然目前尚不清楚有多少生产将会被转移到国外以及被转移到何处,但我们相信,这不是最后一家公司重新考虑(其生产)的,而这恰恰和特朗普先生一直努力的目标,即复兴美国的制造业,背道而驰。

然后就是整个中国的情况,美国政府似乎以每天为单位在发起对中国的攻击,现在的目标是科技行业。继美国宣布它将限制中国在美国科技公司的投资之后,标准普尔科技指数昨天遭受打击(与更广泛的发达股票市场一起);向安全资产方向的转移已经看到了美国国债曲线的反弹,甚至进一步趋平至2007年8月的水平。虽然中国已经表明它完全有能力执行同样具有破坏性的关税和法规,但它似乎并不想参与这次贸易游戏(声明它不打算阻止美国公司在中国公司进行投资),而是寻找其他方法来消除对经济造成的潜在损失。上周末,我们听说中国人民银行将定向降准50个基点,并于7月5日生效。该国的储备金要求是全球最高的国家之一; 随着贸易紧张局势的加剧,随着中国继续通过大中型金融机构债转股交换的手段去杠杆化,今年我们有可能看到该国将进一步减持以维持流动性;在最近的贸易紧张局势之后,中国财政部已经提出,要通过增加最低门槛的手段减少所得税以刺激国内需求。这两项措施并不意味着它对政策采取的方法是失败的,而是清楚地证明,该国有足够的火力部署来保持强劲和稳定的增长,并应对外部冲击和管理人民币。

就人民币而言,有很多不确定的报道表明,中国正在使用货币作为对付潜在贸易影响的工具,但我们几乎没有看到这种情况的迹象。当然,由于美元和短期市场情绪普遍走强,离岸人民币近期走弱(即便如此,今年迄今为止人民币仍是相对于美元表现最好的货币之一)。然而,我们认为,面对一位急于命名中国为汇率操纵国的美国总统,而且在一个推动国内消费的国家,削弱人民币汇率似乎是违反直觉的。相反,我们认为中国人民银行允许市场力量在汇率很低的情况下有较大的发言权而几乎没有实施干预; 事实证明,该国外汇储备实际上保持稳定,今年超过3.1万亿美元。

每日新闻更新 — 土耳其的兴高采烈/德国的拒绝 The Daily Update – Turkey’s Elation / Germany’s Rejection

土耳其总统兼执政的正义与发展党(AKP)领导人雷杰普·塔伊普·埃尔多安(Recep Tayyip Erdogan)赢得了群情激昂的选举,这将使他能够在接下来的5年治理这个国家。这场胜利将使他能够引入大规模的新权力,而有些人,包括反对派,则认为这是“公然的夺权”。在新的制度下,总统可以获得广泛的行政权力,削减议会的权力,并取消总理办公室。在99%的选票得到统计之后,埃尔多安获得了53%的选票;他的最接近的竞争对手,共和人民党,以31%的比例落后。有选举资格的人数大约为5900万,据称投票率高达90%,令人惊奇。

今天中午的早些时候,埃尔多安向AKP办公室的一群支持者发表讲话时对他们说:“6月24日选举的获胜者是土耳其国家,是土耳其民族,是我们地区的受害者和世界上所有受压迫的人们”;他还说,“土耳其已经决定要致力于经济增长、发展、投资和致富,让这个国家在所有领域都成为世界上有威望、受尊重,有影响力的国家”。

作为对埃尔多安获胜的反应,市场已经接受了“广泛的风险”— 土耳其里拉兑美元汇率上涨了3%,该国基准股票指数,伊斯坦布尔证交所100,上涨了3.7%,10年期国债收益率在开盘后的几个小时内下跌了42个基点至15.87%。

同样在周末,我们看到被有些人视为欧盟内部的头号问题仍未得到解决,因为欧洲领导人未能就移民问题达成任何协议。德国领导人安吉拉·默克尔(Angela Merkel)决定在过去三年内允许超过100万移民进入德国之后,现在正在寻求限制这一数字,在这个过程中因为谁应该被接纳为难民的问题加剧了紧张的局势。作为在今年早些时候竞选活动的基石,意大利新的民族主义政府承诺过将停止向该国引进大规模移民,所以这次的(反对)声音最大,拒绝接受任何协议。意大利总理朱塞佩孔蒂(Giuseppe Conte)宣布自己对会议结果感到“绝对的满意”,同时他的政府的另外一位官员宣称“默克尔要空手回家了。德国在自己的国界将避难者拒之门外,罗马也不接受任何协议接纳他们”。

每日新闻更新 — 考虑债权人对债务人 The Daily Update – Think creditors vs debtors

本周早些时候,MSCI宣布,到2019年6月份的时候分两步将沙特阿拉伯纳入新兴市场股票指数之中。在此之前,今年早些时候(MSCI)宣布富时罗素新兴市场指数也将从2019年3月起(分阶段)把沙特阿拉伯包括进来。我们期望沙特阿拉伯及其发行人将继续在全球股票和债券指数中发挥更加突出的作用,特别是如果沙特阿美公司的上市计划如期进行的话。我们认为,对于2017年国内生产总值为6840亿美元的经济体来说,沙特阿拉伯在指数中并没有得到充分的显示。

尽管如此,我们并不认为沙特阿拉伯是一个“新兴市场”;我们不倾向于将市场分类为“新兴”市场和“发达”市场;我们更愿意以债权人和债务人的角度来考虑我们的世界。沙特阿拉伯拥有强大的海外净资产,符合我们对债权国和那些海外净负债低于国内生产总值的50%的国家的头寸的条件。国际货币基金组织的研究表明,超过这个门槛的海外净负债就被视为它的外部危机的风险在增加,正如我们在过去几周所看到的那样,随着美联储继续收紧并控制美元流动性,一些债务人的资产市场感受到了压力。

鉴于其强劲的资产负债表,在欧洲债券市场沙特阿拉伯相对来讲不经常发行债券:只有在2016年10月份的时候,它才首次推出了175亿美元的多档债券。科威特也是在2017年3月首次推出了两档80亿美元的债券;顺便提一下,科威特被纳入2019年MSCI观察名单,从“前沿”地位被重新分类为EM地位。作为对2014年油价崩溃的反应,这些国家把国际债券市场视为一个资金来源,以便帮助资助赤字,而不是完全依靠其资产缓冲和主权财富基金。鉴于他们强有力的优越条件,我们认为这些类型的债券发行者是一个有吸引力的地方,以我们的观点,地域方面的很多风险在市场定价时已经得到了考虑。在我们的估值模型中,沙特阿拉伯(穆迪/惠誉评为A1/A+)看上去很有吸引力:例如,以美元计值的沙特2046年期4.5%的国际债券在交易中约便宜4个信用等级,收益率为5.1%。  

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