每日新闻更新 — 中国的出口/沙特阿拉伯的新能源部长

中国的出口在上个月更加糟糕,货运量的下降速度再次快于预期,又一次表现出正在进行的贸易战的影响以及全球经济的放缓。中国的总体出口较上年同期下降了1%,为6月份以来最大幅度的下降,而此前分析师的预期为增加2.2%。到目前为止,最大的跌幅是对美国的出口,同比下降了16%,而7月份的跌幅为6.5%。中国从美国的进口下降了近22.5%。

为了抵消经济放缓带来的影响,中国人民银行周五宣布将降低所有商业银行的存款准备金率(RRR),据报道,该举措可以释放大约9千亿元人民币(折合1260亿美元)的资金,从而增加了银行的贷款能力。这是自2018年初以来的第七次降准。这次降准将从9月中旬开始生效。除了降低商业银行的存款准备金率外,中国人民银行还还将在中国省份运营的城市商业银行降准100个基点,从10月中旬起生效。

另外,在周末的时候,沙特阿拉伯的能源部长哈立德·法利赫(Khalid Al-Falih)被解职,由国王的儿子阿卜杜勒阿齐兹·本·萨勒曼(Abdulaziz bin Salman)取代,这是执政的沙特家族成员首次在世界上首要的石油出口国家担任能源部长的职位。虽然阿卜杜勒阿齐兹王子是沙特阿拉伯石油输出国组织代表团的长期成员,但估计他不会很快就改变该国的石油政策。这是因为他帮助完成了欧佩克与非欧佩克国家之间现有的协议,该协议的目的是为了削减全球的原油供应以支持价格和平衡市场。有趣的是,自1960年以来,沙特阿拉伯只有过5名石油部长,但就像上边谈到的那样,他们中没有一位是皇室成员。

每日新闻更新 — 摆在意大利新联盟面前的任务 The Daily Update – A Task Ahead for New Italian Coalition

上周,意大利的民主党(PD)和五星运动党(M5S)联合政府宣誓就职,本周该国将面临几次信任投票;昨晚议会的下院对此进行了投票并得到了积极的结果,今天将在上院举行投票。一旦所有这些程序办理完毕,新组成的意大利联合政府将开始制定其2020年预算提案,该提案将于10月中旬提交给欧盟和该国议会;但是,预计会有一些延误。

 有趣的是该政府将如何降低明年的结构性赤字水平以避免制裁,目前已经超过了GDP的2%。在2018年12月的时候,该国成功地避免了(让欧盟动用)过度赤字程序,但作为《稳定与增长公约》规则的一部分,意大利必须削减其结构性赤字,直至达到平衡或盈余。有趣的是,意大利总理朱塞佩·孔戴(Giuseppe Conte)呼吁改革欧盟规则,目前的规则将国家的赤字限制在GDP的3%之内,他告诉议会说:“我们还需要改进《稳定与增长公约》及其应用,并对该规则进行简化,避免顺周期效应,并支持投资”。一段时间以来,欧洲已经要求意大利减少赤字,从而减少债务;该国的债务目前已经超过23亿欧元,超过了GDP的130%,是继希腊之后欧元区第二差的水平。

市场似乎看好新的联合政府,基准10年期意大利政府债券的利差已经超过了德国债券150个基点,在5月底的时候曾高达285个基点。有些人可能会说,新的联合政府对欧盟友好,这将减少人们对意大利脱欧的担忧。然而,在我们英国这边,随着英国脱欧的最后期限越来越近,我们仍旧在等待,议会将正式停摆五周,我们离达成协议仍是那么遥远。

每日新闻更新 — 非农就业数据/伯克希尔哈撒韦公司 The Daily Update – NFP / Berkshire Hathaway

今天发布的8月份的非农就业数据显示,增加的就业岗位为13万个,低于预期的16万个就业岗位,前一个月的数据下调了5千个就业岗位,至15.9万个。失业率为3.7%,与上个月持平(接近50年来的最低点)。劳动参与率跟此前的63%相比小幅上升至63.2%。该数据的一个亮点是,平均每小时收入较上年同期增长了3.2%,较上月增长了0.4%。美国劳工统计局的数据确实强调,由于天气恶劣,约有2.3万名从事非农业工作的人难以找到工作。

就在昨晚,沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的伯克希尔哈撒韦公司也在六笔债券发行中筹集了4300亿日元(约合40亿美元),这不仅是该公司的第一笔债券,也是由非日本借款人提供的最大的日元债券。这些笔债券的期限为5至30年,最大一笔为10年期。  穆迪已经给了这次债务Aa2的评级。就在哈撒韦公司的这次债券发行之前,日本公司今天早些时候发行了超过1.2万亿日元(刚刚超过110亿美元)的新债。由于许多公司迫不及待地希望利用该国的超低利率,这次发行量为1.2万亿日元债券发行超过了7月中旬发行的10亿日元,从而打破了上次的纪录。该数字不包括哈撒韦公司的债券发行。

每日新闻更新 — 褐皮书/像汽车相撞一般的英国脱欧 The Daily Update – Beige Book / Brexit Car Crash

昨晚美联储发布的褐皮书调查显示,在过去的几周中,美国经济继续以温和的速度增长。然而,该报告确实强调了由于全球经济放缓导致的制造业出现的逆风以及关于家庭支出能力的混杂的信号。该报告指出,在此期间,就业情况似乎与前一时期相当,美国的企业并未预期很快就会出现衰退;尽管对关税和贸易政策不确定性的担忧仍在蔓延,但大多数企业对短期前景仍然持乐观态度。

此时的脱欧俨然像汽车相撞的车祸,昨天我们看到这场车祸的慢动作还在继续。议会上演了各种诡计和手法,看上去议会的议员可能忘了问一问人家欧盟是怎么想的。法国欧洲事务部长艾米莉·德·蒙特查林(Amelie de Montchalin)在接受电台的采访时表示,不进行任何改变而仅仅是往后延迟不能解决脱欧的任何问题。她说:“当我听到英国人说‘再给我们三个月的时间我们就会把问题解决掉’的时候,我们的理解是,再有六个月也不会把问题解决掉,别说三个月了”,她还说,“他们必须告诉我们他们究竟想要什么。我们知道他们不想要什么,但他们想要什么,我们还搞不清楚”。

当然,如果英国议会一开始就知道它实际上想要什么,那就帮了大忙了。  

每日新闻更新 — 全球的采购经理人指数和英国的情况 The Daily Update – Global PMI's and the UK

8月份制造业的采购经理人指数(PMI)的报告现已发布。乍一看,得分高于关键的50水平的国家的数目上升了1个,到了15,而低于50的国家的数目下降了1个,到了21。 

在八国集团中,只有法国和美国目前超过了50。绕有趣的是,75%的发达国家现在的读数低于50,而德国则处于该集团中的最低点,读数仅为43.5。

除采购经理人指数数据外,根据美国的报告,ISM制造业数据为49.1,远低于预期的51.3,是2016年1月以来的最低水平。新订单组成部分进一步下跌至47.2,就业部分下跌至47.4。出口订单降至43.3,为2009年以来的最低水平,但鉴于目前与中国的贸易形势,这个数字可能并不特别让人感到意外。

在英国这边,英镑兑美元触及近期新的低点1.1959。约翰逊在失去他的第一次议会投票之争后,反叛联盟控制了英国脱欧的时间安排,他表示他准备寻求早日大选以兑现英国的脱欧。然而,这需要2/3的多数,反对派领导人表示,他会反对这一点,直到将无协议脱欧的选项排除为止。

英镑兑换美元的汇率处于1.2150的水平,它可能会回到我们几天前的地方,但英国的政治当然回不去了。最新公布的英国制造业的采购经理人指数为47.4,是2012年以来的最低水平,果然不出意外,首先看到的是新订单的下降。

显然,从制造业的角度来看,全球的经济表现都不好,而收益率日益下降的走势仍在继续。 

每日新闻更新 — 英国脱欧 The Daily Update – UK Brexit

跨党派“反叛联盟”今天将提议,政府必须延迟脱欧,除非在10月底之前已经与欧盟签署了《退出协议》。今天下午6点30分,议会将提出一项“应该紧急考虑的具体而重要的事项”供议员讨论,现在估计将在晚上9点左右进行一次投票,(如果该议案通过)它可能会在明天在下议院强行通过并在星期四和星期五在上议院强行通过,这个时间刚好赶在议会可能在星期一暂时休会之前。

这种情况下关键的纠缠是,如果鲍里斯把对英国脱欧的控制权输给了议会,(他说)他就会寻求进行一次大选,他觉得这次失败削弱了他与欧盟的谈判地位,并将对他的政府投出不信任票。这样的话就要求科尔宾(Corbyn)的政党跟保守党的(反叛)议员联合在一起投票以达到所要求的绝对多数。在脱欧反叛联盟法案变成法令之前,成功调用《固定期限议会法案》可能意味着将在10月14日举行大选,这将把国家的未来留在科尔宾或者鲍里斯的手中,科尔宾希望避免无协议脱欧,而鲍里斯则要主持一个无协议脱欧或经过重新谈判而达成《退出协议》。

来自与工党领袖进行跨党派会谈的谣言称,他将推迟支持大选。这就给鲍里斯留下了最后一个选择,那就是密谋对自己的政府进行不信任投票,并密谋确保在14天内没有替代方案的形成。通过这种拔剑自残的方式,鲍里斯将迫使本党选出一位新的首相来对抗早到的大选,他希望这位首相能够完成他许下的要在10月31日离开欧盟的承诺,而无论是否有协议达成。

执政党内部的不团结清楚地表明,对于四分五裂的英国的政治和名流来说,接下来要面临的一个挑战是什么。在这个冒险故事仍在继续之时,我们很难看出这个国家会怎样扭转近期的商业信心和经济增长的疲软局面。

每日新闻更新 — 持续不断的贸易争端在温暖的九月中结出难以吞咽之果 The Daily Update – Warm September brings the fruit… of ongoing trade dispute

我们已经进入了第三季度的第三个月,美国和中国现在已经在增加关税的道路上又迈出了新的步伐。美国这次增加15%的关税适用于大约1100亿美元从中国进口的商品,累积起来后将导致超过三分之二的来自中国的消费品的进口关税进一步增加。特朗普的目标是,到年底的时候,对进一步的3000亿美元的商品征收15%的关税。由于制造业和贷款措施持续疲软,近几个月的消费者支出依然是为数不多的强劲的经济指标之一;但是从服装到某些技术产品,由此而产生的消费品价格的增加会对企业的利润产生多大负面影响并拖累消费者的需求,现在越来越无法确定。

下一批15%的关税将在12月15日开始征收,其矛头对准了技术产品,而且这个时间的确定也是希望不会过多地影响到节日的购物(至少对于那些不把节日购物留到圣诞节前夕的消费者是这样的)。在消费者产品价格上涨之后,人们无法确定它会在多大程度上抑制消费者的情绪 — 这不仅仅是因为较高的关税阻碍了消费的支出,而且还因为没有人知道最近积极的消费者支出数据在多大程度上是因为消费者为了避开这些关税而提前采购而被夸大的(正如我们发现的那样)。

一些估计认为,由于征收关税的原因,每年美国家庭的平均支出将比以往多出800美元左右。一些鞋类品牌表示,在所有这些关税累加之后,他们的一些产品现在面临“高达67%”的关税。同样,由于关税的影响,苹果公司可能会失去高达10亿美元(或高达年利润的2%)的收入,类似的公司正在准备应对这些影响。相应地,中国对美国的进一步报复性关税也将于9月1日星期日生效,而且在12月15日也将有类似的关税生效,这些反制措施将冲击750亿美元从美国进口的食品,它们不仅包括征收 5-10%的关税,而且重新引入了原本已经取消的对美国汽车征收的25%的关税。

我们继续看到的是,贸易争端无法立即找到全面的解决方案,这场纠纷已经远远超越了特朗普的自恋或对知识产权的侵犯。中国这边在“中国制造2025”的愿景中所推动的技术自主和美国那边日益增强的保护主义情绪(不仅在两党之内而且在票仓中)结合在一起,使得双方难以达成一项协议以便完全回归到在过去的一二十年间贸易公司和消费者都已经习惯的那种坦诚相见的状态。

每日新闻更新八月份的忙碌 The Daily Update – August Rush

近几个月以来,几乎所有的债券都表现得都非常强劲(阿根廷债券基金,对不起),这一变化究竟怎样通过较长期趋势的基本因素继续呈现出增长的势头(如人口统计数据和收益率曲线的短期指标以及市场情绪),本周早些时候,我们已经就此写过一些评论。就在8月份结束之际,从美国投资级公司债券的流动和表现情况来看,肯定没有任何迹象能够显示出这一变化已经走完了它的历程或者在以任何方式放缓。本月美国企业债券看起来可能是十多年来的最佳月份,该行业的资金也出现大规模流动,今年迄今为止已超过1600亿美元,是去年同期流量的2.5倍,仅在上周就流入了65亿美元。

投资者正在进入这一领域以获得一些额外的收益(或更少的负收益率),现在全球有17万亿美元的债券收益率为负值,其中1万亿美元是企业债券。事实上,如果要不是最近黄金价格上涨,那么全球负值债券的总价值已经是已开采黄金总价值的两倍:目前约为9万亿美元。当然,投资者可以进入新兴市场或高收益率空间以便获得更高的收益率,但最近几周和几个月流入这些市场的数量已经减少了很多倍,这表明对收益率的追逐越来越受到更广泛的对经济的担忧的影响。这也说明过去几周(投资)为什么会从股市流出。

我们所接受的世界各地的授权和关注的目标是从投资级空间内寻求有价值的投资,目前,我们能够找到相当于单A和双A的信用级别,其点差要高于普通的三B债券,我们相信,这样做可以使我们获得更好的收益率(与窄幅授权的美国企业信贷投资者相比),同时跟(仅仅)专注于高收益率的基金相比,还可以给予我们更好的下行保护。

每日新闻更新 — 人口统计和韩国 The Daily Update – Demographics and South Korea

来自韩国统计局的数据继续凸显韩国不断恶化的人口状况。2018年整理后的最终数据显示,韩国出生人数仅为326,800人,同比下降8.7%,这是建立数据系列以来的最低值。2018年,总生育率(15岁至49岁女性平均生育婴儿的数量)也从2017年的1.05降至0.98:这是年度数据首次降至1以下,远未达到韩国为了维持人口数量而所需的更替水平的2.1。相比之下,2018年日本的总生育率为1.42,经合组织国家2018年的平均生育率为1.68。

尽管在过去的十年中政府采取了一系列措施促进生育,但是这种趋势似乎肯定要继续下去:在2019年的上半年,韩国出生人数下降至158,524名婴儿,同比下降了7.7%,而第二季度的生育率特别疲弱,已经降至0.91的低点。

这一点非常重要,因为如果没有足够的移民,人口老龄化会限制劳动力的增长,而在没有足够的生产率提高的情况下,这将限制潜在产出的增长率。韩国统计局估计,到2047年,65岁以上的人口可能达到1879万人,占韩国总人口的38.4%。联合国的估计显示,韩国人口的平均年龄(中位数)将从2015年的41岁增加到2050年的54岁,而日本则将从2015年的47岁增加到2050年的53岁。根据联合国的数据,2015年至2050年间,日本和韩国的工作年龄人口都将下降大约31%。

来自人口方面的挑战其实并不仅仅局限于韩国和日本。据联合国统计,2015年至2050年期间,预计世界上48个国家或地区的所有人口(不仅仅是工作年龄人口)都将减少。我们斯特拉顿大街的核心信念之一就是,包括人口统计在内的普通因素的趋势对(经济)增长率产生限制作用:(经济)增长的下降与通胀压力的下降和利率的下降是遥相呼应的。我们觉得这种趋势仍将发挥作用。

与此同时,随着特朗普政府强硬路线的继续发展,贸易紧张局势对经济增长的负面影响日益明显。不要忘记韩国和日本陷入了自己制造的贸易僵局,本周三的时候,韩国将日本从它的出口白名单中删除,该名单实际上就是一种优惠的贸易伙伴地位。面对这种不确定的背景,全球经济前景看起来可能仍然处于压力之下,这表明债券的收益率仍有很大的走低空间。

每日新闻更新 — 美联储前主席达德利通过报纸公开表示对特朗普的不满 The Daily Update – Former Fed President Dudley Takes Trump Feud to the Op-Ed Pages

如果你想知道几个月以来特朗普攻击联邦公开市场委员会的推文是否已经惹恼了美联储的任何人,那么昨天由威廉·达德利(William Dudley)为布隆伯格撰写的专栏文章让人有充分的理由相信这些推文还真的激怒了有些人。如果你还没有机会看到这篇文章,就让我们一起来看一看前纽约联邦储备银行行长在他的言辞激烈的檄文结束时是怎么说的,“我理解并支持美联储的官员保持独立于政治之外的愿望。但是,特朗普对鲍威尔和该机构的持续攻击使得这种立场越来越难以为继。中央银行的官员现在面临一个选择:要么让特朗普政府继续沿着贸易战升级的灾难性道路滑下去,要么就发出一个明确的信号 — 如果这届政府执迷不悟,总统(而不是美联储)将承担其中的风险,包括在下一次选举中败北的风险。甚至有人认为,总统选举本身也在美联储的职权范围。虽说有人会不同意,但是毕竟特朗普的连任可能会对美国和全球的经济、美联储的独立性以及实现就业和通胀目标的能力都构成威胁。如果要想让货币政策的目标实现最佳的长期经济结果的话,那么美联储的官员应该考虑如何让他们的决定影响2020年的选举结果。”

达德利异乎寻常的富有表现力的批评已经没有了美联储平时的那种冷静的语气,字里行间传达着一条重要且发自肺腑的信息 — 央行的独立性既脆弱又有限。虽说这种观点确实有可圈可点的地方,而且也值得辩护,但公开宣布美联储应该考虑如何让它的政策影响总统的选举这种观点本身就可能对美联储的独立性造成更大的损害,并且因其触角太长而受到了普遍指责。 美联储迅速拒绝了达德利的立场,并澄清说“美联储的政策决定完全由国会授权,其目的就是要维持价格的稳定和最大限度的就业......而政治考量在此绝对没有任何位置。”

自从鲍威尔掌舵美联储以来,他一直小心翼翼地保持着一种脱离政治的姿态。但这并不是说达德利表达的这些挫折是他自己仅有的,也许鲍威尔和美联储的其他人都在暗自为此感到高兴,因为达德利要为他自己的言论承担抨击并把特朗普的一些批评吸引了过去。然而,特朗普接下来的一条推文并没有在意达德利的评论,他把挣扎中的制造业归咎于美联储,“长期以来一直都把事情搞错了!”。

每日新闻更新 — 今昔对比,感慨债券市场变迁! The Daily Update – How things have changed!

我在更新我们的相对价值模型的时候无意间发现了几个以欧元计价的零息票债券可以纳入我们的投资领域。这些债券对我们来说没有任何值得投资的利益,但为了让数据库处于良好的健康状态,有一点就比没有的好。

不管怎么说,这件事让我感慨不已。在“过去的日子”中,零息票债券往往是以不太知名的货币发行(还有人记得兰德(Rand)零息票债券吗?)或者出现在那些更活跃的“零售”市场,如澳大利亚或新西兰市场(我正在看着你,世界银行和欧洲工商银行)。可以想象,这些债券的发行价通常低于票面价,20美分或30美分的价格都是常见的事。

不过,当今世界各地的价格再没有这样的光景了。从彭博巴克莱全球综合指数的数据来看,目前在美国有18个零息票债券的发行,但其中只有4个债券的到期年限为5年或更长的时间(并且长期债券的定价为50美分)。 

相比之下,欧洲有127个零息票债券的发行,而其中13个债券的到期年限超过5年。然而,现在的定价跟以往已经大不相同了,债券的交易价格能在面值以上简直是凤毛麟角。现在我们知道海峡另一边的情况不太一样,但以下的情况确实可以帮助大家进一步了解这里的变化 — 目前2029到期的零利息德国国债是德国政府价格最高的零息票债券,若要投资这种债券,投资者必须支付106.4,十年后将获得100作为回报(即大量的资本损失),别忘了在此期间没有任何收入!当然,也可以选择德国政府的2050到期的零利息债券?这里的好消息是这个债券“仅”花费102.50,但坏消息是31年没有利息!

其实,这些极端的例子并不仅仅只存在于德国。在全球总投资额为56万亿美元的投资级别债务中,负值(收益率)的债务总额就占大约16万亿美元。日本有大约7万亿美元收益率为负值的债务,而且这些国家的名单包括欧元区的大部分国家、瑞士、瑞典和丹麦。

值得庆幸的是,我们的投资收益率远高于上边提到的收益率,定期阅读我们的评论的读者可能还记得,我们继续偏爱那些质量高、期限更长、更具有吸引力的风险调整后的预期回报的债券。

每日新闻更新 — FOMC和负收益率 The Daily Update – fomc and negative yields

昨晚美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要对进一步出台货币宽松政策表现出谨慎的态度,并指出大多数与会者认为降息是“重新调整的一部分”或“周期中间的调整”,并警告称,尽管美联储将保持一定的灵活性并对收到的信息进行评估,但不应将其视为“预设”的采取进一步宽松政策过程的一部分。尽管有一两位与会者倾向于降息50个基点,但也有几个与会者赞成“维持同样的利率不变”。

不过,会议纪还是反映了美联储在特朗普8月份实施最新一轮关税升级之前的考量,因此,市场目前关注的焦点是鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的评论。市场在继续寻求进一步的宽松,2年期和10年期美国国债的曲线再次短暂倒挂。

在其它地方,收益率为-0.11%的德国30年期债券发行并未能募集到20亿欧元的目标,实际需求只有8.24亿欧元。鉴于固定收益市场的强劲增长,投资者在追逐这种增长的过程中对此表现的冷漠态度也许是有道理的:现在整个德国国债的交易都是在负收益率中进行的,(为投资者提供的)实际收益率甚至更低(7月份德国消费者价格指数同比上涨了1.7%) 。在全球范围内,有16.4万亿美元的债务都在以负收益率交易,但黯淡的全球经济增长前景以及美国政府仍然采取强硬的贸易保护主义的政策的这一种趋势将要持续下去。

随着投资者对收益率的继续追求,我们继续倾向于在海湾合作委员会(GCC)地区寻求定位,因为受益于得到投资者更多的了解以及被纳入指数,这些地区提供了具有正值收益率的高质量的信贷。

每日新闻更新 — 欧洲和日本的银行便宜而且备受压力必定事出有因 The Daily Update - European and Japanese Banks Cheap and Stressed for a Reason

北岩银行(Northern Rock)原从事抵押贷款业务,它因为从高额的净利润率逐渐下滑至还超过不了成本20个基点而成为世界上一家臭名昭著的银行。这一趋势持续了它是富时100指数成员时的整个时间(从2000年到2007年)。在危机期间,这些微不足道的利润被杠杆化60倍以产生约18%的股本回报率,总收入占平均风险加权资产的比例为3.56%。因此,银行在潜在信贷损失敏感度上升的长期趋势中保持了一定程度的盈利能力,当然,这种趋势很快就迅速扩张,并引发了全球的金融危机。

我们可以对有着近乎令人羡慕的净利润率的北岩银行和目前的日本区域银行进行对比(正如对冲基金经理夏农· 麦克考那吉(Shannon McConaghy)所强调的那样),估计(日本的地区银行的)运营成本每年约为1%,2019年上半年的贷款利率平均低于80个基点,即在任何信用损失之前就已经成为亏损企业。麦克考那吉认为,这种损失被一种错综复杂的转账体系和惯例所掩盖,使得它们能够逐步将多年来日本政府债券的资本收益作为利息收入。

如果德意志银行能够这样对待其国债(并且还没有积累2880亿欧元造成亏损的衍生品)就好了,要是那么的话,它或许有能力维持一个可以容忍的股本回报率状况了。其实,有问题的银行并不只有德意志银行一家,欧洲的银行基本上都在为已经很薄的利润率而苦苦挣扎,虽然没有达到日本地区银行的那种程度,但由于某种原因,相对于历史估值而言,还是太便宜了。这个行业在全球范围内出现的利润低薄但日本和欧洲的情况却似乎更为明显,政策利率成为负值,两者的程度越来越剧烈且持续的时间越来越长,这并非是巧合......推动利率变为负值几乎不可避免地抑制银行的利润率并导致贷款的减少,这种情况将导致经济增长的放缓(如果已经处于平缓状态则可能导致经济衰退......)。

因此,当我们进入新一轮货币宽松政策时期之时,时刻留意银行的贷款利率和交易量的变化将成为另一个潜在的预警系统,这种货币政策的“灵丹妙药”每次使用新的剂量(并且可能更加频繁)都可能开始对经济产生更多的损害而不是让它从中受益。因此,虽然现在全球银行的资本化程度要高于当时它们引领(世界)进入全球金融危机的时候(而且现在 这种大幅度信贷损失继而导致经济衰退的可能性相对较小),但是进一步的货币宽松政策仍然有可能侵蚀(银行)剩余的盈利能力而最终让它们的放贷能力枯竭。所以资本损失仍然会卷土重来,但是应该在经济衰退已经开始之后才会发生。唯一可以肯定的是,不管下一场危机什么时候到来,它发作的方式会显得跟以往很不一样,但对于我们这些有后见之明的未来的自我们而言却是如此熟悉和明显。

每日新闻更新 — 写给所有关注2120年到期的美国国债的投资人 The Daily Update - Anyone for 2120 US Treasuries

上周,当30年期国债的借款利率降至2%以下并达到历史记录的低位时,关于美国要发行世纪和半世纪国债的讨论不可避免地卷土重来。在2017年的时候,发行这种超长期债券并未获得足够积极的反应,但随着越来越多的机构投资者四处寻找收益率,今年可能最终成为美国财政部寻找市场将其(收益率)曲线延伸至2120年的一年。(这将标志着过去对这种超长期债务的厌恶正在发生变化,至少在企业领域,原来国会在90年代就曾试图发行期限在40年以上的债券作为永久股权(迪士尼和可口可乐已经在1993年发行了世纪债券 — 最少是25年前的事情了 — 国会认为这些债券的发行主要是为了避税。)

在过去的几年中,一些世纪债券的价值几乎翻了一番(奥地利),而有些世纪债券仅仅在上周一个星期之内就损失了将近一半的价值(阿根廷)。奥地利/欧洲超长期收益率变低的加速走势以及近期阿根廷债券收益率走强的的震荡趋势都加强了对美元等值的支撑:因为欧洲投资者在寻求足够高的收益率(在套期保值成本后)以维持盈利能力或履行义务,而与此同时,许多新兴市场投资者正在重新评估把资金借贷给在财政上不谨慎的新兴国家而且期限是22世纪这种风险回报的情况。

大多数(专家)将潜在的50年期国债的收益率定在2.2%至2.5%左右,而100年期国债的收益率仅略高一些(也就是10年期国债在2019年初交易时的收益率水平)。尽管如此,这样的收益率仍然不足以满足许多养老基金的不合时宜的回报目标;有人认为,当货币的时间价值让位于财富保护的优先权的时候,所有所谓的“无风险”资产(甚至像该曲线上这些期限如此遥远的债券)可能会接近零或甚至负收益率,但是,对于那些希望基于这种理念进行投资的人来说,这当然是一个有吸引力的机会。在市场如此动荡(且不太可能)的模式转变中,世纪国债的持续时间敏感度会将其价值提高3倍至4倍。

不过,美国财政部仍有可能再次暂缓发行超长期债券。他们可能会发现,尽管这种趋势走高,但需求仍然不足,他们甚至可能决定推迟发行,理由是预见到借贷利率将会继续下降。

每日新闻更新 — 特朗普看涨市场行情/舒尔茨却没有那么乐观 The Daily Update - Trump Bullish / Scholz Not So

经过最近几周的动荡,唐纳德·特朗普(Donald Trump)及其高级顾问昨天向新闻媒体发表有关目前美国经济看涨的言论。特朗普告诉记者,他并没有看到任何形式的经济衰退,他说“我们现在做得非常好”。我们的消费者很富有。我的大幅减税政策让消费者的口袋都装满了钱。在另外的采访中,国家经济委员会主任拉里·库德洛(Larry Kudlow)和白宫贸易和制造业政策办公室主任彼得·纳瓦罗(Peter Navarro)也对经济做出了类似的乐观预测。

库德洛告诉NBC的《与媒体见面》节目说,人们不应该“害怕乐观”,并接着说,他认为美国“在我看来做得非常好”。库德洛指出了让他乐观的几个原因,其中包括就业率高、工资上涨、家庭储蓄增加和低利率。纳瓦罗也对ABC的《本周》节目谈到了这一点,“我能确切地告诉大家的是,在2020年及以后的牛市中我们将迎来经济的强劲发展”。

在大塘的这一边,我们也听到了德国财政部长奥拉夫·舒尔茨(Olaf Scholz)的观点,他说,德国有足够的财政实力来避免未来的经济冲击,他暗示,如果出现危机,德国可以在经济上增加500亿欧元的额外支出来应对。这是他第一次对可能采取的财政刺激措施拿出了一个数字。尽管舒尔茨承认(德国的经济)存在着一定的财政余地,但他相信目前这一行动并非迫在眉睫。这个500亿欧元的数字源自舒尔茨的一个理念,他认为,2008/2009年的金融危机的教训让德国说“我们必须筹集到这样数额的一笔钱”。我们可以凑到这笔钱。这就是我能告诉大家的好消息”。目前尚未提出任何财政刺激措施,舒尔茨承认德国的经济面临着阻力。他说,目前德国经济受到出口市场需求下降的影响,同时也受到与日俱增的贸易纠纷和全球增长的不确定性的影响。  

每日新闻更新 — 短期收益,长期痛苦 The Daily Update – Short term gain; long term pain

本周彭博社的一份有趣报道讨论了意大利及其未偿付的企业债券债务。意大利未偿付的公司债券的总额为1720亿欧元,未偿付的金融债券总额为2520亿欧元,因此所有领域未偿付债券的总额达到了4230亿欧元。

长期以来,我们一直担忧意大利的银行业,并为此发出警告,在这个敏感时刻,我们不会持有任何意大利的债务;然而,有许多人还在买,不过获利甚微。这些债券中只有8只债券的收益率高于政府曲线,这种情况现在你可以期待从‘A’ 类的评级债券中获得,因为意大利的信贷评级是‘BBB’级别,但是,从两年期的28个基点到五至六年期的65个基点,再到十年期的60个基点,‘BBB'企业的折扣也不是你通常所期望的相对于主权曲线的溢价程度。我们认为欧洲央行的所作所为导致了意大利虚假的企业债务市场,相对于风险的程度,政府的收益率太低。 

在某个阶段,这种做法将得以纠正,只不过到那时不知要看到多少债券持有人被套牢,也不知有多少债券发行人要破产。然而,预测这个时间并不容易,我们的预计是,在未来几个月内,政府将开始新一轮的购买债券,不过这只能让目前的局势变得更糟。短期收益,长期痛苦。

现在换一个话题,当许多富人正在犹豫是否购买他们自己的世外桃源般的岛屿之时,特朗普总统可能在考虑更大胆的动作:购买格陵兰岛。据“华尔街日报”报道,由于这座岛屿丰富的资源、地缘政治的重要性以及能够让自己名垂青史的愿景,总统为之动心,已经向顾问询问美国是否能够把这个世界上最大的岛屿买下。特朗普需要向丹麦提出这个想法,因为目前丹麦控制着这片被冰雪覆盖的自治领土。

然而,鉴于世界处于极端状态,人们对一切事情都已经见怪不怪(也许总统应该考虑购买冰岛)。这可能是10月份英国脱欧协议结束之前的一手好交易,脱欧之后,商业街的信心可能会恢复正常。据我们的了解,要是能拿下冰岛,以后(美国人)的冷冻食品就会既丰富又便宜,这真的会让总统将来流芳百世。

每日新闻更新 — 经济衰退风险的上升和避险 The Daily Update – Rising Recession Risk and Risk Off

全球经济数据的疲软以及对中美之间贸易战负面影响的担忧继续推动市场的另一波避险情绪的到来。德国国内生产总值在第二季度下滑至负值区域,季度环比下降了0.1%,增加了经济陷入衰退的风险。中国发布的疲软的7月份数据也增加了对增长前景的担忧:例如,固定资产投资在今年7个月间同比放缓至5.7%,7月份的工业生产增长从同比的6.3%放缓至同比的4.8%。

股票市场出现抛售,道琼斯指数跌幅超过800点,为2008年以来的最大跌幅,当天下跌3.05%,标准普尔500指数下跌2.93%。美国国债2年期和10年期的收益率曲线在盘中出现倒挂,这是自全球金融危机(GFC)以来的首次,而美国国债30年期的收益率也首次跌破2%。英国的2年期和10年期国债的收益率曲线也出现倒挂,避险情绪和对增长放缓的担忧在全球蔓延。

纽约联邦储备银行的指数显示,美国经济在接下来的一年内衰退的可能性中接近31.5%(使用7月底的数据),1960年代末当指数高于30%的时候,一场经济衰退便随之而来。尽管如此,珍妮特·耶伦(Janet Yellen)在夜间警告说,收益率曲线作为衰退的信号可能不像过去那样好使,“其原因是,就未来利率走势而言,除了市场的预期之外,还有很多其他因素在迫使长期收益率的降低。”不过,她接着警告说,虽然她认为美国经济可以避免衰退,但“坦率地说,这种衰退的可能性已经明显上升”。

每日新闻更新 — 阿根廷和德国的经济现 The Daily Update – Argentina and German ZEW

在阿根廷债务市场崩溃之后,似乎一些最大的新兴市场基金也受到了崩盘的残酷冲击,当天的回报率下降到了3.5%。许多人从今年年初到今日为止的回报率还不足1%。现在的问题是,他们是否要要在这个时刻买入,我们认为不是。美国经济衰退的前景概率越来越大,如果这种情况在未来十二到十八个月内真的出现,我们认为,您最不应该投资的地方就是评级较低的资产,因为如果利差扩大,投资者就会受到惩罚;因此我们的立场是,要在更长期限以及更高评级的资产上投资。

昨天的新闻都是围绕经济数据展开的,因为美国消费者物价指数(CPI)略高于预期,而德国的经济现状(ZEW)指数却处于灾难性水平。

美国消费者物价指数(无论是总体还是除食品和能源之外的其它产品)均上涨0.3%,虽然人们认为数据中会有一些来自关税的影响,但市场的基础面还是坚挺的。总体通胀率从原来的1.6%同比上升至1.8%,核心通胀率从2.1%上升至2.2%。由于汽油价格上涨了2.5%,能源价格仍然强劲,但二手车的价格、服装和医疗保健产品也表现出了惊人的强势。

最后看一下德国的经济现状报告。目前经济状况的指数为-13.5,原来的预期是-6.3,这已经足够糟糕,但更为糟糕的是,本来预期就不高的-28的预期指数从前几个月的-24.5发展到了-44.1。在制造业出现如此明显疲软的背景下,难道德国真的需要一个硬脱欧?我们不这么认为。

每日新闻更新 — 冰冻三尺非一日之寒,违约200年的阿根廷能在两年内痛改前非? The Daily Update – Argentina - 200 Years of Defaults and 2 Years Hoping for Something Different

一个熟悉的传奇故事再次发生,在令人沮丧的总统初期选举结果揭晓后,阿根廷的违约概率又飙升至75%以上(5年),这使得大部分市场惊慌失措。阿根廷总统莫里西奥·马克里(Mauricio Macri)(原来的风云人物)在昨天的投票中被阿尔贝托·费尔南德斯(Alberto Fernández)及其竞选伙伴(前总统)克里斯蒂娜·费尔南德斯·德基什内尔(Cristina Fernandez de Kirchner)击败,双方的得票率分别为32%和47%。这一结果导致市场对该国债务的大量抛售,继而立即使得信贷违约掉期价格翻了一番。如果在十月份的投票中费尔南德斯和基什内尔获得选民的支持,(民粹派)正义党就有可能重新上台,在各方逐渐消化这种可能性的时候,股票和比索也相应下跌。在过去10年间,阿根廷比索兑美元汇率从4以下降至45左右,通货膨胀率目前在50%左右;从昨天起,该货币对美元的汇率一度飙升至62,现在是53,购买力比十年前减少了14倍。现在让我们回想一下,阿根廷80%的债务都是外币,由此人们看到阿根廷的问题是多么具有爆炸性。

自从1816年独立以来的大约200年间,阿根廷的国际债务违约率不低于7次(国内债务为5次)。第一次违约是在1827年,而最近一次是在2014年(继2001年的违约后不可避免的事件),在这次的违约中,持有2005年和2010年重组债券的“钉子户”债权人赢得了官司,所以当阿根廷在2014年7月30日对这个重组债券付款之后,此事就算了结了。

2015年11月,刚当选的总统莫里西奥·马克里走马上任,他迅速尝试改革,并与“钉子户”债权人进行谈判,在2016年2月他们之间达成了一份协议,最终解决方案将在他上任的第一年落实。因此2017年成了阿根廷年,摩根士丹利与摩根大通等机构从(这一年的)1月份开始就将阿根廷重新引入其基准指数。为了不再浪费时间(在基本上被堵在国际债务市场之外15年之后),到2017年6月份的时候,马克里利用市场的乐观情绪迫不及待地设法发行了100年期的债券,息票为7.125%,定价为90.00美元(我们为此决定卖出买权)。如果这个国家要回归到以前的政治和经济传统,债券持有人若使用历史上违约的平均数进行计算,那么应该预见到在这一批债券成熟之前将有大约六次违约。该债券自从发行以来,交易价格一直就没有超过其发行价,直接受马克里带来的乐观情绪(除此之外基本上没有别的因素)的影响,平均价格在74美元左右,而在昨天,当初选的结果出现一边倒的情况后,该价格下跌至57美元以下,且价差已经超过1000。

相比之下,昨天惠誉将俄罗斯升级为BBB,前景稳定,理由是“强劲的财政和外部资产负债表”以及可以帮助应对持续发生的制裁风险的“不断加强的政策组合”。穆迪和标准普尔维持对该国的Baa3/BBB-投资级别的评定,目前比惠誉低了一个节点,但(惠誉)多出这一节点的NRSRO(全国认可的统计评级机构)的积极变化挑战了那些担心目前的制裁可能会导致一次潜在的降级的人群。

每日新闻更新 — 高盛和摩根士丹利发出警告 The Daily Update – Goldman Sachs and Morgan Stanley Issue a Warning

在过去的几天里,摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)的经济学家都警告说,经济衰退的可能性已经增加,因为正在进行的贸易战对全球经济产生的影响要比最初想象的大得多。

在摩根士丹利,他们的首席经济学家凯坦·阿亚(Chetan Ahya)在一份报告中表示,如果贸易纠纷继续升级,该公司认为全球经济衰退将在9个月左右的时间到来,特朗普政府将提高对来自中国的所有进口产品征收25%的关税4-6个月时间,该行动将导致“全球经济在三个季度内陷入衰退”。阿亚接着说:“本轮关税中约有三分之二的商品是消费品,跟之前那几轮相比,这可能会对美国产生更明显的影响”。他接着又说,“目前的贸易紧张局势已将企业信心和全球增长推向多年来的低点”。他还认为,就连央行也没有办法阻止即将到来的危机,他说,“全球的央行,特别是美联储和欧洲央行,可以提供额外的货币政策支持”,尽管这些政策有助于遏制下行的风险,但在贸易政策的不确定性消除之前,这些措施还不足以推动经济复苏”。

在高盛那边,他们的首席美国经济学家扬·哈齐乌斯(Jan Hatzius)也向客户表达了大致相同的看法。他写道,“我们已经提升了贸易战对经济增长形成影响的评估”,他还写道:“受到贸易战的影响,金融条件、政策的不确定性、商业信心和供应链分布都会导致经济增长低于预期” 。与此同时,高盛将其第四季度对增长的预测下调至1.8%,并预测商界因为不确定性的存在将缩减投资。

我们还注意到,(美国的)前财政部长劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)表示,由于“虐恋般和愚蠢的贸易冲突”,全球经济已经处于十年前金融危机爆发以来最大的风险境地”。

我想问大家,1985年的时候,你在做什么?可能还在小学中学读书,可能在念大学,也可能正要开始去外边闯世界(也可能还没有出生,毕竟那是34年前了)。英镑兑美元以目前的水平进行交易的最后一次就在那一年。在撰写本文时,英镑对美元的交易价格为1.2064。谁也想不到像昔日的鲻鱼头发型、氨纶和护腿如今又流行了起来。 

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