每日新闻更新 日本银行、欧洲央行/SECO、卡塔尔 The Daily Update - BoJ, ECB, Volitility / Seco and Qatar

正如市场预期,日本银行再次保持政策不变,政策利率维持在-0.10%,日本政府债券一年筹资80万亿日元,10年期债券收益率约为0%。无独有偶,ETF和J-REIT筹资将分别维持在60亿日元和90亿日元。日本银行重申,将维持其QQE政策立场,控制收益曲线,实现2%的通胀目标水平。

同时,由于私人消费领域的弹性提高,日本央行提高了2018财年之前的经济评估,但降低了未来三年的CPI预测。由于中长期通胀预期滞后,日本央行延迟了实现2%目标值的时间表。它现在预期年度CPI将在2019财年左右实现2%的目标值,这是第六次推迟预期。

总之,日本银行认为经济风险和价格展望仍在下滑,价格势头仍然不坚挺。企业的工资和价格设定姿态仍非常谨慎。欧洲央行将在今天晚些时候,行长德拉吉将在为期两天的会议后讲话,我们认为不会有太多新的信息。

其他地方的债券继续下跌,美林公债波动率指数计算了一月以来2年、5年、10年、30年期的美国基准债券的平均加权波动率,昨天达到谷值48.25。该指数自1988年运行,计算标普500期权的波动性,连续5天低于10,这是该数据1990年启用以来最长的时段。

在我们的市场中,中东债券继续复苏,卡塔尔主权债券再次以高价交易。2040年到期利率6.4%的债券现在已经比最近的低值高出5点,距离今年六月早期出现的年度峰值还差2点。沙特债券表现也不错,我们持有的沙特电力(SECO)利率5.5%,于2044年到期,价格为109美元,今年提高了8.5点。这些债券表现不错,我们认为它们仍能继续提供不错的价值。卡塔尔债券预期收益率为17.87%,要达到公允价值还有100点的价差,这对Aa3评级的债券来说并不差,尽管还需要考虑到政治风险。SECO债券预期收益率大约为21%,要达到公允价格还有112点的价差,对任何风险平衡投资组合是不错的资产。

每日新闻更新 - 通货膨胀的两难境地 The Daily Update - The quandary on inflation

在最近一次的国会证词讲话中,美联储主席耶伦表示她对通胀水平很失望。尽管经过数年的货币刺激,但通货膨胀率仍低于美联储的目标值2%,而失业率下降幅度达到40多年来的最低水平。近期美国通胀不足似乎尤其显得不正常,特别当下正值国内劳动力市场收紧,美联储准备从过去八年来的政策中撤出。低通货膨胀率会打乱美联储的退出策略吗?如果不能,那他们将走向何方?

市场观察者纷纷关注最近通胀不足而引起的困境,但美联储不会放弃其观点:既然经济已经发挥出潜力,那么通胀水平将开始提升。产能过剩与通货膨胀是宏观经济中永恒的关系之一。有必要关注核心通货膨胀率迟来的反应,即使现在实际GDP超出了通胀稳定潜力。这种看似不正常的延迟在90年代晚期出现过,2003年又再次出现,当时产出已经超过了潜在水平,之后通货膨胀实际水平下降。通常来看,延迟的反应会持续一年,因此近期美国通胀水平疲软还不能让美联储公开市场委员会的议员们对这一关系丧失信心。

然而,美联储应该关注这一关系的强度。过去30年中,通胀波动已经缩窄,尽管实际GDP持续超出或低于最优充分就业水平。毫无疑问,生产与供应链的全球化,技术转移和服务外包的飞速发展,都削弱了通货膨胀和国内产出的关系。不管出于何种原因,美联储不再假定只依靠货币刺激就能对通胀产生快速显著的影响了。薪资问题也类似,也就是说,紧缩的劳动力市场不再显著影响雇主对薪资的设定。

任何货币政策的效率取决于从利率和信用创造到产出和通货再膨胀的传输机制。在理想情况下,美联储的政策利率将直接产生稳定通胀和充分就业这些最终目标。遗憾的是,这个过程掺杂了分歧和弯路,削弱了货币政策的有效性。受困的银行不一定因为从央行融资成本很低甚至为零而提供更多贷款。家庭和企业即使有资格低成本举债,也不一定抢着大量借款,似乎只有政府才这样做。太多的资金借给没有生产力、不会提高GDP的项目,挥霍到掏空现有架构的并购和房地产中。现在,从产出到通胀的传输过程已经削弱,货币刺激的效果减弱。

这意味着,在充分就业的情况下,资产购买和负实际利率增政策不会产生多少弥补效果。它们不再影响货币政策的有效性,实际上它们从来都不是货币政策的永久特征,只是用来稳定危机时全球金融系统的权宜之计。位于漩涡的中心是全球银行,它们有很高的杠杆率、完善的衍生产品和未知的交易违约风险。现在美国大部分银行都通过了压力测试,金融领域可以不靠补给而独立维持下去,这让美联储松了一口气。美联储公开市场委员会没有关注金融系统的安全和健康,而是制定了为膨胀的资产负债表和负利率解绑的路线图。

另一个变化的经济参数是美联储需要改变其有效货币政策的里程碑,旧有的标准已经不起作用。金融市场最大的不确定性是:1)中性政策利率;2)这种规模下的联邦资产负债表的终极目标;3)美联储达到新指标的利率;4)经济的实际增长率。关于中性利率,美联储公开委员会的行动缓慢,但不可阻挡地接近0-0.5%的实际利率,尽管在他们的政策利率预测中显示了较高的区间,这意味着在某一点上,政策实际会收紧,收益曲线可能倒置。内部研究显示新的中性利率区间为0-1%。

包括Lael Brainard和John Williamson在内的美联储公开市场委员会成员特别强调缩表而不是实现新的中性利率,以此减少对美元的影响。这个逻辑似乎很有道理,但这里的假设是利差交易通过利率差额会支配其他所有因素,而如果其他央行按照美联储的号召实行政策标准化,就像英格兰银行和加拿大银行正在做的那样,这个假设就是不成立的。欧洲央行可能也紧随其后。

这个规模的资产负债表的终极目标还没有确定,预期是2.5-4.2万亿美元。2.5万亿足以管理美联储的运营,4.2万亿似乎有些超额。到2021年底,资产负债表将达到新的中值3.2万亿美元。美联储这样渐次抽身所产生的市场影响力几乎是感知不到的——10年期债券收率每年增长15个基本点。类似的,联邦基金利率已经达到新中值的一半,按照目前的速度估计到2018年底会达到目标。这些下滑路线非常缓慢,甚至被称为是“枯燥的”,“就像等油漆干”。在欧洲和日本,央行的退出更困难,将对金融市场形成考验,特别是现在美国经济已经达到临界点,产出已经达到了可持续潜力,因此货币或财政政策面临严重的长期后果。如果美国经济的可持续发展率下降到2%以下,那么美联储和几乎所有人都会非常失望。

每日新闻更新 - 中国金融改革驱动 The Daily Update - China's financial reform drive

中国2017年第2季度的经济数据继续保持强劲,这让市场大吃一惊。经济同比增长6.9%,高于市场预期值6.8%;工业生产和零售数据也出人意料地上扬。国内需求提高,制造业稳定发展,维持了经济稳定和政府去杠杆力度。毫无疑问,这一弹性数据将支持政策制定者继续推行去杠杆计划,促进实体经济的发展。

正如周六结束的第五次全国金融工作会议强调的,扼制系统性金融风险是本届政府的首要任务之一。中国国家主席习近平在会上指出,金融风险是“永恒的主题”。新成立的监管机构——金融稳定与发展委员会,是国务院的下设单位,这一超级监管机构受中国人民银行的管理,旨在协调货币、财政和工业政策,同时进行金融部门改革、监督和管理,其主要的监管对象包括保险公司、在线金融机构和地方政府。

习近平主席在会议中强调,国有企业去杠杆非常重要,僵尸企业必须得到妥善处理,同时指出要严格控制地方政府债务。李克强总理强调,要在去杠杆和紧缩的货币政策之间实现良好的平衡。中国人民银行在应对金融系统风险中发挥着更大的作用,同时也表示要加强央行在宏观谨慎管理中的作用。我们认为中国的实际财政利率没有改变,但从中期来看央行的公开市场操作利率会收紧。

关于金融改革,习近平希望金融领域能有序开放。他也呼吁加强汇率机制改革,更严谨地推进人民币国际化和资本项目可兑换性。他希望看到金融领域(尤其是对国外投资者)稳步开放,鼓励金融创新来支持“一带一路”。

早些时候,中国央行货币政策委员会委员黄益平在金融新闻采访中表示,中国人民银行可能允许货币更具灵活性,拓展自由浮动区间,减少外汇市场的干预,很可能进一步升值货币。由于强劲的宏观数据,以及国家主席不断强调保持汇率基本稳定在合理的平衡水平内,已经使人民币连续七个交易期对美元升值。我们仍然认为人民币价值被低估,尤其考虑到市场似乎对人民币更加有信心、贬值预期缩减,预期长期来看人民币对美元将继续升值。

每日新闻更新 - 退欧混乱/ D:Ream The Daily Update - Brexit chaos / D:Ream

“昔日以高效著称的伟大英国现在却一团糟,这让我们的盟友很担心,也让不那么友好的国家感到很吃惊。”这周末欧洲改革中心主任Charles Grant如是评论。当然,他是在说英国政府退欧谈判问题,而在这一问题上,英国各部长对谈判目标和策略存在明显的分歧。他也发表了更具批判性的言论:“在机构能力、组织能力以及战略性和影响力方面,英国从来没有像现在这样差劲。”

欧盟谈判员曾说过,在双方坐到谈判桌前,英国必须为退出欧盟付出代价。上周英国外交大臣Boris Johnson在下议院说,欧盟如果想要从英国获得更多的“分手费”,那要失望了。在这48小时前,退欧大臣David Davis向英国下议院提交了一份书面声明,确认同意支出费用。而在那几小时前,《大废止法案》在提交给议会前意外地出现在网上,据称该方案是英国推行的最大的立法项目之一。

根据相关官员的说法,一些人员在应对退欧流程时的蹩脚表现远不止于此。三月份第50条启动时,David Davis电话联系芬兰外长同时也是欧盟的头号批评者Timo Soini,在被告知电话那头是Soini后,David就骄傲地宣布英国脱欧已经开始,期待在未来的谈判中得到芬兰的支持,结果停顿一下后David听到电话那头的声音并不是Soini,实际上那是欧盟首席谈判官Michel Barnie。这次“交流”是Davis担任退欧大臣后跟Michel的第二次接触。

英国国家审计署署长Amyas Morse说,英国政府“需要更团结,更专业,我们不希望政府像巧克力橘子一样四分五裂。要统一行动,就像打板球一样。”然而最大的问题是,英国是欧盟唯一打板球的国家。

正如工党在90年代竞选口号同名歌曲——D:Ream乐队的主打歌Things can only get better,我们希望“一切只会更好”……

每日新闻更新 - 法国和德国 The Daily Update - France and Germany

今天是法国国庆日,法国总统马克龙在庆祝活动中款待了美国总统特朗普,这也许显示了马克龙试图在国际形势和国内政策中有所作为。毫无疑问,庆典结束后,关注点将聚焦到马克龙的国内议程以及能多大程度上执行自己的政治承诺。

上周,法国总理爱德华·菲利普承诺将预算赤字削减到3%的上限,而欧盟目标和税收改革似乎仍在2018议程上:尽管预算削减有限,但预期仍会进行艰难的财产和财富税改革。然而,劳力市场的改革始终是一个关键挑战:今年第1季度的失业率为9.6%,比危机前高出2%,说明仍存在很大的改进空间。

法国劳动力市场的监控度较高:集体工资协议覆盖了大部分就业,但只有8%的工人加入了工会。另外,公司协议如果支持员工,那就只在高层协议有所差异。马克龙旨在推出比前任更彻底的改革,并限制停发薪水以及撤销临时合同。这些改革应能提高将来的就业绿,尽管备受争议并会遇到抵制。

德国处理这一问题的效果似乎更好,其失业率高于法国在2000年早期阶段的食谱,而现在远低于3.9%。经济学家Thomas Piketty认为法国在职业培训的投入较薄弱,工业专业化效果较低,复杂沉重的税收和工资负担限制了私有领域的就业发展。

有趣的是,法国和德国的生产力水平并没有什么不同。在Piketty利用经合组织的数据所做的报告中,研究了每小时产出的GDP的购买力(2015年欧元),该研究显示法国2015年与德国和美国的水平相当,且高于英国、意大利以及相同规模和经济结构的国家的水平。这意味着,法国较高的失业率派出了一些低层的新就业,但尽管Piketty进行了调整,法国的生产力预期降低,但仍然跟德国很接近。德国每份工作的平均小时数比法国低,人均产出所需的劳动力数较高,说明法国年轻人的失业率尤其高。

尽管德国的就业背景很积极,但其庞大的贸易顺差产生了很大的不平衡。德国通过工资停滞,并利用中东欧国家加入欧盟的机会来提高其贸易额,从而有效地维持了德国在欧洲一体化后的竞争力。它的境况也受到欧元的影响:作为强大的债权国,德国被锁在了相对疲软的欧元汇率上。国际货币基金组织在2016年的对外领域评估中指出,德国远期汇率与有效实际汇率(REER)被低估了10%-20%,并利用具有标准贸易弹性的经常账户倒退模式,被低估了10%-15%。但是,即使考虑到人口老龄化,德国盈余(约占GDP的8%)也是非常巨大的,尤其是对对这种规模的非石油国家而言。欧盟委员会的宏观经济不平衡流程指出,德国持续的经常账户高盈余是一个问题,解决这一顺差对欧元区其他地区进行再平衡具有重要意义。政策措施包括提高国内消费和投资。

但考虑到德国五月份的贸易顺差达220亿欧元(基于本周早些时候发布的数据),该问题似乎将在未来几月得到重点讨论,尤其同特朗普政府进行讨论。

每日新闻更新 - 耶伦/伊利诺斯州 The Daily Update - Yellen / Illinois

昨天美联储主席耶伦出席了国会的一场会议,这可能是她最后几次参加国会会议。她承认美国经济继续发展(尽管速度缓慢),就业增加,家庭消费提高,但认为目前联邦利率预期可能会降低,“因为按照历史标准,目前中性利率非常低,联邦基金利率可能不需要进一步提高来获得中立政策立场”。耶伦也对通胀目标发表了意见:“我认为通胀疲软体现了暂时因素,通胀一直低于我们的目标值2%,未来可能有更多变数。关于通胀何时以及如何应对缩表,还面临不确定性。”当回答关于美联储缩表计划时,她说“有可能在今年启动”。

耶伦的这番温和言论打击了市场对加息的预期。截止本文发稿,市场认为今年九月加息的可能是10%,今年出现峰值的可能不到44%。的确,要想知道峰值率是否超过50%需要等到2018年3月。

昨天,美国伊利诺斯州差点成为美国第一个被标准普尔(实际上是三大评级机构)降级为垃圾等级的州。伊利诺斯州上周通过预算计划,议员同意将个人所得税提高32%,并开始支付150亿美元的未付账单,这才勉强避免了被降级。该预算允许伊利诺斯州最高发行60亿美元债券,以此支付部分账单。经过两年的僵持才最终通过了该预算。标普认为该州已经降低了“流动性危机”风险,保持了该州评级在垃圾等级之上一档的水平。标普表示该收在未来一年内降级的概率已“大大降低”,该预算“减少了显示其财务运营特征的短期不确定性”。

该预算中,预计将有366亿美元用于财政支出,财政收入将是363亿美元,这样仍有约3亿美元的缺口,还有150亿美元的未付账单!这些数据尽管很庞大,但跟养老金相比就相形见绌了。根据穆迪的报告,伊利诺斯州需要支付退休工人的养老金超过2500亿美元。

按照评级机构的标准,伊利诺斯州并没有走出困境。惠誉在二月份下调了该州的评级至垃圾等级以上两档,穆迪目前正在审核其信用等级。伊利诺斯州怎么会沦落到这种地步?穆迪资深评机官Ted Hampton说:“庞大的养老金负担是由于长久以来一直推迟做出艰难的决定,所有这些问题都是治理和管理上的不足”。

每日新闻更新 - 卡塔尔和美国签署备忘录 The Daily Update - Qatar and US sign memorandum

昨天卡塔尔迎来了好消息:经过超过5周的外交断交风波,4000头奶牛的第一批空运落地。另外更重要的是,昨天卡塔尔债券收益率增加了2.8%,美国国务卿Rex Tillerson在多哈评论说卡塔尔的立场“非常合理”,并签署备忘录联合打击恐怖主义和恐怖主义融资。随着卡塔尔针对最重要的问题继续做出明智的让步,这对发起断交风波的国家再度施压。

昨天卡塔尔代表和科威特调解人员进行了会面,预计Tillerson今天将在吉达会面沙特国王萨勒曼,同行前往的还有来自巴林、埃及、沙特和阿联酋的外长。彻底的解决方案还需要付出更多时间,没有人期望眼下会立即取得成功。首先,同美国达成的协议对颇具影响力和争议的半岛电视台没有任何影响。第二,它显然不取消对加沙地带的干预;昨天卡塔尔一份声明确认,他们继续支持哈马斯控制地区的发展和重建项目。然而,随着这些发展以及Tillerson和伦敦市长Boris Johnson等人的从中调解,合理的解决方案正在开始形成雏形。

最近该地区债券收益提升,现在按照平均年收益率进行交易,根据我们的模型,该地区的债券拥有非常高的相对价格,这一来自全球人均GDP最高的国家的债券评级为Aa3。例如,卡塔尔2046年到期的债券收益率为4.5%,这比同为Aa3评级但收益率略低的比利时2047年到期债券高出2.4倍。卡塔尔的潜在基本面,其对断交事件的限制性参与,有益于各方的解决放哪,以及日益增加的国际调解支持,进一步提高了我们在该地区的信心。

每日新闻更新 - 拒绝棕榈油! The Daily Update - "Say No to Palm Oil"

“拒绝棕榈油!”这是一则呼吁善待地球的常见宣言。根据游说者的观点,由于越来越多的棕榈油用于大量日常食品(超过棕榈油总产量的70%)、燃料、消费品和使用棕榈油的化妆品中,导致气候变化、全球森林、土著部落、动物和植物都将面临威胁。更令环保人士担忧的是,过去12年棕榈油的需求已经翻倍,预期还将继续保持强劲。早在2005年棕榈油的产量就超过了大豆油,当时全球金融危机前的强劲增长推动了棕榈油在全球的需求,从此之后两者的产量差距不断扩大。从反面来看,棕榈油产量为数百万人提供了就业岗位,帮助棕榈油生产国减少了贫困。

全球约86%的棕榈油产自印度尼西亚和马来西亚,目前净进口国巴西也想加入“派对”。棕榈油行业的惊人发展已经导致印尼和马来西亚失去大片森林,焚烧森林为种植高收益的棕榈树腾挪土地。印尼的状况最严重,2008年被列入全球毁林速度最快的吉尼斯纪录,去年又刚刚一度超过美国成为全球最大的温室气体排放国。棕榈油绝非印尼最大的出口产品,最近的经济数据显示棕榈油约占印尼出口总额8%。然而,印尼的棕榈油出口却占全球棕榈油总出口额的46%之巨。另外,尽管去年出现了厄尔尼诺现象,但印尼四月份的初级棕榈油出口额同比增长60.6%。

同其他商品一样,棕榈油在上半年遭遇低谷,六月份的低迷特别令人不解,因为往常斋月期间是棕榈油需求量最大的时期。尽管本月棕榈油价格回弹了6.50%,但仍保持低迷,预期到年底棕榈油产出的同比增长率将提高。2015年遭受厄尔尼诺现象后,棕榈有的产量遭受很大的打击,而随着替代用油菜籽油的产量增加,似乎对棕榈油的需求将下降。大豆油、棉花籽油、玉米油和葵花油的产量预计将保持高速增长趋势,从而降低棕榈油的需求,其中大豆油将尤其缓解对棕榈油的需求。由于大豆油是棕榈油的首选替代品,巴西一些国家的大豆油产量迅速提高。

那么,抑制棕榈油环境足迹的解决方案有哪些。真的有一个直接的答案吗?用大豆油替代高收益的棕榈油,只会再导致相似的环境后果。但如果消费者只购买可持续产品呢?早棕榈油永续发展圆桌组织(RSPO)成立于2004年,并旨在“帮助减少棕榈油种植对环境和社区产生的影响”。但目前全球只有17%的棕榈油供应获得可持续认证。这并不是跟环境保护狂、国际绿色和平组织和世界自然基金会那样反对使用棕榈油。上周,法国新任环境部长Nicolas Hulot声称,法国计划到2040年禁止进口棕榈油和非可持续种植的大豆油。这起源于法国自2012年提出的系列议案,要求对种植过程中造成环境危害的产品征收特别税。这些议案遭到印尼和马来西亚的大力拒绝,并声称这是歧视,且违反了国际法规。但是,如果一部分利润用于教育培训,并认证更多种植,像法国这样的国家就不会再有“进口毁林”的压力。

每日新闻更新 - 欧洲央行/不良贷款 The Daily Update - ECB/Non-perform loans

欧洲央行副行长Vítor Constâncio警告指出,欧洲银行业最紧迫的问题之一是资产负债表中近1万亿欧元的不良贷款。尽管不良贷款占比从2013年达到峰值8%后一直在下降,但仍顽固地保持在6%的水平,而且欧洲有6个国家的不良贷款率高于10%。仅意大利就占欧洲不良贷款的26%。意大利1.68万亿欧元的未偿还贷款中,有2760亿欧元是不良贷款。

对不良贷款率高的国家来说,很大的一个问题是高不良贷款与经济表现存在很高的相关性。GDP疲软和失业率走高是导致高不良贷款率的两大罪魁,这又对经济发展产生了不利影响。银行不良贷款率高于平均水平的国家,其金融系统的利润收益下降,融资成本提高,与资本的绑定程度增加。这一切对信用供应产生了消极影响,进而又导致经济增长疲软。

Vítor Constâncio认为应在整个欧洲布局综合战略,融合一系列合适的工具来有效解决不良贷款问题。其中的一个设想是建立国家资产管理公司(AMC)。他认为该设想很有希望,并称如果能恰当地进行规划设计AMC,可有效缓解银行的不良贷款负担,回收资产价值。一份欧元区的AMC蓝图,尤其是建立AMC的手册,可为政府节省大量时间和资金。除了详细阐述AMC如何兼容欧盟的法律架构,这一蓝图还应对AMC关键领域指出国际最佳惯例,例如合法资产等级、参与要求、资产评估、资本和融资体系与管理。

除了建立AMC,他还认为证券化也有助于启动不良贷款二级市场,但这可能意味着通过政府介入来展示愿意坚持改革,改善资产估值。为此,应寻求通过不良资产交易平台或清算机构来刺激交易,提高透明度。

不管这些建议的结果如何,重要的是欧盟开始正视不良贷款问题了。欧盟委员会最近宣布将针对这一问题的解决方案提供协调性综合战略建议,包括建立国家AMC的蓝图。把头埋在沙里祈祷问题自动消失,已经不是可供欧盟选择的做法了。

每日新闻更新 - 全球基准债券,美国非农就业 The Daily Update - Global benchmark bonds, Non-Farm Payrolls

今天,在主权债券的全球重新定价中,核心欧洲债券收益再次提升,尽管势头不如本周早些时候剧烈。目前,在我们监控的20只债券中,有18只的10年期政府债券基准收益高于近三月的平均水平,只有葡萄牙和希腊除外。除新西兰外,其他17个市场的债券价格收益都比近三月平均水平高出几个基点,其中六个市场近三月的收益达到新高。

那么,这是否意味着在过去一周世界经济和发展展望得到了巨大改善?数据方面并没有这样的信号。关于通货膨胀,央行行长因一些领域底层表现,对此有一定期待,主要在核心欧洲去,但这些数据表现非常微弱。另外,而至于美国国债收益上升,原因似乎跟德国通胀走出低谷有关。

过去三个月中,德国债券上升34个基点,美国债券上升28个基点。在我们看来,相对而言有一个市场的价格较低,而这不是德国债券。

然而,当市场变得非理性,他们唯一需要的就是通过最微不足道的理由延长非理性。不要挡在行进的火车前,如果它靠站了,而你的车票写着“夏季非理性贴现适用”,那就赶紧上车。

六月份非农就业数据终于出台,就业人数超过22.2万,而不是预期的17.8万,五月和四月的就业数据也进行了调整(+4.7万),因此这是不错的新闻。但失业率高达4.4%,超出预期0.1%。平均时薪环比增长超过2%,预期为超过0.3%,同比增长2.5%,比预期低0.1%。另外,参与率略有增长,从62.7%增长到62.8%,平均周薪增长了0.1%至34.5%。所以,报告喜忧皆有,通胀指数对债券利好,但就业状况并不乐观。美国债场收益率略有提高,10年期基准利率增长约2个基本点,信用价差保持平稳。

每日新闻更新 - 美联储 The Daily Update - Fed

昨天晚间,美联储公开市场委员会(FOMC)公布了会议纪要。从这份记录了6月13-14日会议内容的文件中,可以看到委员会在预期的资产负债表调整时间安排上存在分歧,但对未来加息之路仍保持共识。

在我们看来,美联储主席Janet Yellen在寻求从空前的政策刺激中软退出,以此减轻对债市和发展不断放缓的经济的冲击,这可能在高估值的股市中引发担忧。Yellen将会关注通胀率,因为劳动力市场的疲软状态稍有改善,最近一次报告的失业率为4.3%,比委员会认为完全就业的4.6%还要低。到目前为止,还没有产生通胀冲击,美联储比较看重的价格压力变动在五月份为1.4%,这已经连续超过五年低于美联储设置的2%目标值。会议纪要指出“大部分委员认为最近的通胀指数疲软很大程度上反映了特质性因素”。

近五年来,美联储一直使用“短期因素”为低于目标值的通胀水平开脱,没有切实解释他们为什么不断高估低通胀率。

关于资产负债表,“多名委员倾向于在几个月内启动流程”,然而其他委员倾向于等到“今年晚些时候”评估了经济和通胀水平之后再启动。我们认为,纪要所说的“几个月”意味着一些委员认为七月是合适的时间,尽管大部分人可能不是这个观点,而“今年晚些时候”则可能是今年九月或晚些时候,这似乎是委员会更倾向的时间点。

在最近几周我们通过各种消息源得知了很多美联储委员个人的看法,结合会议纪要的内容,我们认为美联储将在九月宣布缩表,然后会再次寻找证据以便在12月再加息25个基本点。当然,一起还要看数据。

未来几个月对Janet Yellen非常重要,因为她担任全球最重要央行掌舵人的任期将于明年2月3日到期,而总统特朗普并没有表明会继续任用她还是会另寻他人。我们也和Janet一样,等着总统先生的推文。

每日新闻更新 - 温和十年的英国 The Daily Update - UK's decade of dovishness

今天晚些时候美联储会议纪要将公布,在这之前先关注一下正在静悄悄地“庆祝”经历了十年温和政策的英格兰银行。感觉没有这么久,但今天的确距英国上次加息已有10年。在这个十年之前的12个月里(2006-2007年),出现5次利率峰值并在2007年7月5日达到5.75%,没过多久美国次贷危机污染了全球市场,英格兰银行3次降息,最后暂时停在5%,很快国际金融危机爆发,世界各地的利率集体跳水。经过6次跌跌撞撞的降息,英国的基准利率最终定在微弱的0.5%。在今后的大约7年里,市场一直预测这种超低的利率应该逐步淘汰。但在去年八月的退欧公投后,英格兰银行再次降息至0.25%,过去一年一直保持这一比十年前低23倍的利率。

随着低利率时代的跨度超出预期,而各国仍在努力刺激经济增长,一些投资者对十年来首次加息将引发的反应持谨慎态度。但是,如果美联储案例分析值得参考的话,会发现市场越来越关注利率的长期轨迹,而没有对可能发生的基准利率翻倍或者名义利率增长25个基本点而不安。英国央行货币政策委员会(MPC)投票同意加息的比率为3-5,目前通胀率为2.9%,这样看来很有可能实现投票结果的反转。英格兰银行首席经济学家Andy Haldane的立场越来越鹰派;上周英格兰银行行长Mark Carney说:“很有必要取消一些货币刺激政策。”Carney只需联手Forbes、McCafferty和Saunders就足以执行加息决定。

当然,让人担忧的是疲软的经济数据。第1季度的GDP增长速度仅为0.2%,平均盈利增长率仅为十年前的一半。雪上加霜的是退欧以及其他很多衰退信号带来的不确定性,例如当下服务领域发展缓慢、汽车销售疲软。面临持续放缓的经济,MPC可能冰冻利息轨迹,以此观察消费者开支如何应对利率提高、通胀率加大和工资增长放缓的困境

解释了所有这些现实,我们认为一些债券市场仍存在吸引人的价值。这些债券不是名不副实的“高收益”领域——面对轻微加息、信用状况收紧的情况依然存在高风险。不是“低收益率”和“负回报率”的领域——缺少价差缓冲让它们对哪怕很小的冲击也显得相对更脆弱。相比之下,多元化高评级信用投资组合更能带来价值。这些高评级债券来自债权国,这些债权国无需过度加大债务比,债券收益率约是4%,按照我们关注低估债券的相对价值投资流程来看,这种债券拥有收益的可能。

每日新闻更新 - 债券通启动 The Daily Update - Bond connect lift-off

由于今天美国在庆祝国庆节,预期市场新闻将相对较少。至于其他地区,昨天是香港回归中国20周年,另外中国内地与香港的“债券通”平台正式启动。彭博社预期这一新平台将成为“全球最大的金融产品”。它将允许国外投资者不受配额或技术限制地进入9.4万亿美元的中国-香港债券市场。

在我们看来,债券通是非常积极的发展,它让国际投资者更容易进入中国债券市场。从市场资本的角度来说,考虑到中国在全球经济的重要性,大部分投资者都严重低估人民币资产。同QFII(合格境外机构投资者)和RQFII(人民币合格境外机构投资者)不同,债券通没有配额限制,这让投资经理更容易进入。这对小型企业来说尤其有利,他们之前不愿意通过QFII和RQFII进行耗费时间的申请。尽管债券通一开始对小型企业更有利,但由于企业缺少配额,它也将成为更大型企业进入中国债券市场的首选途径。

同大部分国家一样,允许国际投资者进入国内债券市场也会让中国受益,增加的贸易额将降低资本成本,其他因素保持不变。目前,国际投资者仅占中国债券市场不到2%的份额,考虑到中国经济的重要性以及中国债券市场的规模,这个比例非常小。我们没有跟随债券指数,这些指数给全球严重负债的企业和国家最大的权重。相反,我们从最受低估的债券和货币出发,这让我们在10年前就推出了人民币战略。10年之后,大量债券指数提供商有的纳入了中国,有的考虑将中国纳入他们的债券指数中。投资者在未来将持有更多的人民币资产。大部分投资者需要考虑如何更好地进入债券市场,而债券通似乎提供了一个便捷、节省成本的方式。

在人民币在中国之外被大量持有之前,很多投资者只有在预期到能获益时才持有人民币资产。目前,国际投资者对人民币的态度相对消极,这降低了持有人民币资产的需求。我们认为这种观点是不合时宜的,因为我们的调查显示,像中国这样持续保持当前经常账户盈余的国家,长期来看其货币将升值。而一旦美联储逐渐结束当前的紧缩周期,美国经济开始放缓,那么更坚挺的人民币的回报率将更加明显。

显然,债券通将让投资者更容易进入中国债券市场,这又让投资者更容易持有人民币。随着人民币作为结算货币越来越广泛地被接受,人民币国际化只会越来越明显,随之而来的对中国债券的需求只会增加。基于这些原因,投资者低估人民币是很危险的策略,债券通将是很多投资者的不错选择。

大部分投资者低估了中国债市的规模,而事实是,中国债券市场是全球第三大市场。MSCI最近将中国A股纳入其新兴市场指数,更大规模地涵盖人民币资产的进程已经开始。在债券市场中,也许中国拥有更重要的地位。目前有各种猜测,但有观点认为中国将在全球主要债券指数中占18%的比重。每一个以基准为导向的投资者的全球债券投资组合都需要有很大比重的指数参与度,而那些最先加入的投资者将比之后不得不跟随加入的投资者拥有更大的优势。

每日新闻更新 - 欧洲央行/伦敦金融城 The Daily Update - ECB / City of London

欧洲央行理事会成员Yves Mersch在德国央行的一次公开活动中说,欧洲央行需要坚持目前的债券购买政策以及负利率。他对观众说,欧洲央行的负利息政策以及2.3万亿欧元的债券购买计划,已经帮助“重振经济”,但“重振后的经济状态还不能自我维系下去,这也是为什么必须坚持当下政策的原因”。然而,Mersche认为欧洲央行可在通胀率达到目标值2%之前修改政策。他说,“一些国家认为必须达到2%,但我们认为我们达到同中期相兼容的水平即可,不一定必须等到价格达到2%的通胀率后再调整货币政策。”到目前为止德国仍是欧洲最强的经济体,德国认为那些财政不够稳定的国家可能会对欧洲央行施压,促使不必要地延长财政刺激政策。

德国最强劲的行业之一汽车制造业不断强大,而汽车制造商与贸易商协会(SMMT)报道称2017年上半年英国汽车行业的投资已经崩溃,到今年六月底的投资总额只有3.22亿英镑,去年这个数字是16.6亿英镑,这比2015年的25亿英镑降低了30%。如果同样的投资水平保持到2017年底,将只有2年前投资额的四分之一,无论从什么标准来看都是非常惊人的下滑,超出了任何人的想象。同样令人担忧的是,3.22亿英镑的开支,大约有75%投资到一个工厂中。正如Mike Hawes所言,“如果不知道外部价格很难进行投资”,退欧之后汽车行业需要更多的确定性。

另外,确定性也是伦敦城代表团将要寻求的,随着今天上午代表团前往布鲁塞尔,开展关于金融服务领域自由贸易协定蓝图的谈判。尽管代表团没有官方政府职责,根据白厅消息,它的确获得了政府的支持。领导这个代表团的是国际管理策略组的Mark Hoban,这份蓝图将以“互相准入”为原则,允许欧盟的现有成员国和英国在对方的市场中无障碍运营,同时继续履行监管审查,联合解决争端。

每日新闻更新 - 英国储蓄率 The Daily Update - What savings

今天是第2季度最后一天,英国国家统计局针对英国经济趋势、报表和流动性发布了2017年第1季度系列数据。正如预料,数据让人很失望。甚至关于英国退欧不确定性产生的后果,报告也显示大量不利的经济趋势可能进一步打击市场信心。

首先,经常账户赤字为169亿英镑,比上季度增加了48亿英镑。这主要由于贸易赤字扩大——商品贸易赤字扩大和服务贸易顺差缩小导致。这并不符合政府对退欧和英镑贬值后的效果预期。根据英国国家统计局,疲软的贸易表现让GDP的增长率减少了0.8%。

第二,英国家庭储蓄率下降到只有1.7%,这是自1963年近54年来的最低水平。这通常被视为一种正面信号,因为从理论上来说低储蓄率是对未来充满信心的表现——人们当下的花费增加,并预期未来的收入可满足未来的需求。然而,在这个案例中,似乎更多的是因为储蓄能力不断受到抑制。这不仅是最低记录水平,而且也是下滑最严重的季度之一(上个季度的储蓄率是3.3%,去年第1季度的储蓄率是6.1%)。

然而,该系列数据会出现大幅修改,对最近数据没有担忧的所有人几乎肯定都预期该数据会提高。另外,仔细研读细分数据会发现,很大一部分储蓄减少是由于税收增加,财产收入减少,这两者跟更广泛的家庭支出并没有切实的相关性。更低的实际工资也是导致储蓄下滑的又一主要原因,这更让人担忧。英国国家统计局认为家庭消费率从2016年第4季度的0.7%下降到0.4%,对消费和储蓄都有影响。总的来说,这意味着季度经济增长只有0.2%(上季度的经济增长率为0.2%)。

尽管英国经济在退欧程序启动后保持着相对繁荣的状态,但如此低的储蓄率(较之9%的历史平均水平)让人质疑经济发展的可持续性,将可能产生震荡,甚至更剧烈的下滑。如果通过降低消费来补偿较低的实际工资,储蓄更多现有乐观情绪衰退,经济发展对英国造成双重打击。

每日新闻更新 - 来宝,没宝了The Daily Update - Not so noble

根据评级机构惠誉,亚洲最大的供应商来宝集团面临违约风险。来宝总部位于香港,业务涉及农业、农园和工业产品的采购、储存、运输和分销。上周惠誉将来宝的垃圾评级再将两档至CCC级,并声称该公司面临“重大的信用风险”,“违约有实际可能性”。

之前我们持有来宝2020年到期的债券(票息6.75%),并以$98.50的价格在2011年增加持股股,当时与美国国债的价差约为515基点,交易价格低于其信用等级2.5档,预期回报率约为11%,收益率低于7%,当时我们认为很有吸引力。我们在2014年9月以$112.15这一接近历史最高的价格平仓,获益价差约为290点。当时三大评级机构均给予该债券Baa3的评级,这也是该债券发行以来获得的最高评级。

我们从2014年中期开始出售持有的该股债券,因为我们的信用调查发现该公司的基本面已经开始崩溃,不明朗的公司账户信息说明公司情形糟糕。与此同时,该公司第二大投资者中投集团(主权财富基金)在2014年9月开始剥离其所有权,也成为清晰的卖出信号。然而,评级机构反应较慢,穆迪在2015年底下调这一垃圾债券的评级,接下来的一年下调了三档。而标普直到2016年才开始下调评级至次投资级,在2016年晚期惠誉也进行了下调。

我们关注了来宝的所有负面新闻:例如,产品价格下降导致2014年最后一季度出现大规模损失,销售额下降了15%,关于该公司会计业务因此由很多质疑。更不用说该债券的价格在2016年底下降到$42左右。之后产品价格反弹,尽管仍低于标准,但这一定程度减少了损失,五月份开始价格又下降至历史新低,约$36,价差超过5000点,惠誉的声明也没有起到作用。该债券目前的价格非常低,根据我们的计算,其回报率超过75%,收益率52%,有12档信用缓冲。然而,即使我们可以在我们的下一代债券基金中把它纳入小高收益率因子,我们也不愿意再碰它。

全球国家以及公司之间的基本面都存在极大的差异,这也是我们分别进行评估的原因。我们使用我们的专属NFA评分系统——包括相对价值模型和信用分析工具,首先清除“危险的”债券。因此我们认为我们所投资的债券都有优良的基本面,因此我们的投资组合中从未出现过债券违约。

全球次投资级信用的长期平均违约率约为4%,随着美联储政策收紧,全球经济增长放缓,垃圾债券的违约调整后的收益可能面临压力。我们认为目前高负债、低增长的经济环境对垃圾债券投资者来说很不利,这也是我们目前只持有投资级别信用的原因。

每日新闻更新 - 世界人口统计 The Daily Update - World demographics

根据联合国最近发布的人口统计预测,到2100年世界人口将达到112亿,虽然这个数字与两年前公布的大致没有变化,但仍然很让人震惊。仅未来十年内,世界人口将以惊人的速度老龄化,65岁以上的人口数量将增加38%,也就是超过2.5亿。我们目前每7.5位工作者供养1位退休人员,而十年后将变成每6位工作者供养1位退休人员。

在该报告中,联合国预测尽管发达市场的人口每年将缩减0.3%,但由于新兴市场的出生率较高,因此全球人口将以0.5%的速度增长。这相当于未来十年发达市场将减少2500万工作人员,而新兴市场将增加5亿工作者。令人惊讶的是,印度每月大约增加100万新的求职者,这种形势将不断持续下去,而印度经济目前无法提供充分的就业来吸收这些求职需求。

很显然,出生率的鲜明对比将对每个经济体产生非常巨大的压力差异。印度和非洲等新兴市场国家面临就业压力,而发达市场国家则将接受人口老龄化带来的医疗和养老金挑战。

高出生率将带来压力,而低出生率也会产生让人恐慌的统计数据。到2050年,48个国家的人口数量将少于今天的规模,我们的国外净资产分析也显示,很多这些人口下降的国家将严重负债。这将对这些国家的财政产生巨大的压力,唯一可行的方式是违约或者大力进行货币调整。我们已经关注人口变动有一段时间了,并且在一年前推出下一代全球债券基金(Next Generation Global Bond Fund)。

当然,至少移民可以减缓发达市场和新兴市场将来可能遇到的一些问题。如果处于工龄阶段的人口移民到出生率下降的国家地区,将减缓发达市场的压力,同时完成就业,并提高发达市场国家的工作人员与退休人员的比例。然而,正如英国退欧投票所展示的,移民在政治上很不受欢迎。牛津大学移民观察站的一份研究突出证实了这一点,文章指出,77%的英国人口要么希望移民“大幅减少”,要么希望“减少一些”。另外,我们也看到,去年移民危机席卷欧洲的时候,欧盟尤其是德国总理默克尔,备受煎熬。无论如何,英国财政部预测到2060年达到100岁的英国退休人员数量将超过100万,目前这个数字是1.5万。将不得不做出一些艰难的决策。

每日新闻更新 - 油卢布/OPEC The Daily Update - Oill Ruble OPEC

我们的核心观点认为,从中期来看布伦特原油价格区间应保持在40—55美元,这是一个相对较大的范围。然而,我们也预期油价波动会继续保持下去,目前低水平的石油需求将会有所提升,但美国页岩油的生产将一定程度抵消石油需求。目前我们处于波段底短,OPEC国家的石油减产协议延长了九个月,而不是市场预期的12个月,美国钻井数量继续增加,有消息称大部分页岩油每桶的收益为40美元。

大体来说,随着石油价格攀升,产量也可能增加,这将限制油价上涨。目前风险面持续保持,每次库存超出预期价格都受到压力。除非未来几个月产生巨大需求,否则这种形势似乎会在近期持续下去,而世界经济保持发展保持在稳定水平,这移除了供求关系中的懈怠因素。当OPEC协议开始影响供应平衡,应利于提高油价。

根据去年的经验,石油价格并没有影响中东国家资产负债表,然而,如果油价保持在40-55美元的区间,投资者将会分析该地区的个体资产负债表。资产负债表越稳健,国家作为投资方就越不会动荡。我们的国外净资产计算模式为我们提供了帮助,只对资产负债表最稳健的国家进行投资,避开那些在油价疲软期间遭受财政压力的国家。

我们比较喜欢的一项对冲油价疲软的交易是短期投资俄罗斯卢布(出于理性的原因,我们没有将该交易纳入投资组合)。2014年中俄罗斯实行了货币贬值,以平衡油价下跌的状况,卢布兑美元的汇率为34:1;2016年油价跌到每桶约27美元,卢布兑美元更是达到80:1。目前卢布兑美元为59:1,比最近油价下跌后的汇率56:1又下跌了一些。如果油价继续疲软,俄罗斯当局可能会继续对卢布进行贬值,以此抵消不利的价格影响,从而在将销售石油的美元收入兑换成卢布时,可以购买更多的卢布来支付国内石油生产成本。

每日新闻更新 - 科威特和海合会国家 The Daily Update - Kuwait and GCC

过去18个月里,我们持有的海合会国家的大量主权和准主权欧元债券都表现不错,尽管该地区的经济严重依赖石油,最近的外交风波也削弱了主权信用,各政府债务水平也有所提高。这很大程度上说明大量债券的交易价格比本身信用等级所代表的价格低很多档,也说明信用虽然下降但仍很强劲,固定收益市场仍有逐利现象。

过去几个星期由于卡塔尔同沙特和其他海湾国家产生的外交风波,导致卡塔尔债券受到一定程度的销售压力,但我们认为用外交的方式处理这一事件对各方都有好处。我们仍然持有卡塔尔债券。在该外交事件的斡旋调解中,海合会创建国之一科威特发挥了重要作用,也许将关注点带到了主权投资上。

三月,科威特政府发行了价值80亿美元的欧元债券,而没有收缩其可观的资产基础和主权财富基金。科威特的债务占GDP的比重很小,预计2017年仅有26.1%,穆迪认为“科威特健康的资产负债表、非常高的财富水平和大量的油气储备能不断支持其信用等级保持在Aa2的水平。”它在制衡机制方面有很好的表现,“将推行财政和经济改革,在未来一段时间维持其信贷信用,实现经济多元化,并提高经济基础和预算收入。”

科威特的国外净资产一直很稳健,预期将继续保持下去。2017年账户盈余为GDP的5.7%,财政状况也受益于较低的财政预算平衡油价,IMF预计其2017年的财政平衡油价为49.1美元,2018年为50.4美元。虽然预期科威特在2016/2017年度的财政盈余将从2014/2015年度的29%下降至0.9%的赤字水平,但相比海合会其他成员国来说,这仍然是非常低的水平。因此,穆迪和标普分别保持对科威特Aa2和AA的评级水平不变是有道理的。5月26日,穆迪确认了这一评级,并将其经济展望从消极提升为稳定。

科威特2027年到期的国际债券票息3.5%,收益率3.17%,根据我们相当于Aa2评级的模型,其交易价格几乎低出3.4档,我们认为这很有吸引力。

每日新闻更新 - 澳大利亚 The Daily Update - Australia

本周早些时候,穆迪将澳大利亚四大银行的评级从Aa3下调至Aa2,表示“家庭债务风险提高导致澳大利亚银行信贷对恶性冲击的敏感度加强,尽管澳大利亚近年的资本和流动性有所改善。穆迪不认为房地降温是核心情景,但以高房地产债务为代表的尾端风险成为高评级澳大利亚银行的关键性考虑因素。”

显著的房价膨胀、价值极高的家庭债务水平(到2016年底家庭债务是可支配收入的188.7%)以及增长缓慢的名义收入,都增加了与该领域相关的风险。穆迪认为“资本充分性似乎要进一步加强,但是家庭资产负债表的弹性以及银行资产组合对严重经济萎靡的适用性,都没有经过私有债务水平的检验。”

有趣的是,上个月标普对四大银行的评级保持不变,这很有可能考虑到主权评级,但下调了一些小型银行的评级。然而,标普将大型银行的评级展望前景定为消极:如果标普下调主权评级或者对主权评级的期待预期,也可能下调对银行的评级。但穆迪的评级只是将四大银行的评级调整为AA-,跟标普或惠誉一致,这样较低的评级应大范围融入市场定价。预测显示从标普的AA-下调1档,可影响银行的长期筹资成本约10个百分点。

穆迪仍将澳大利亚主权评级保持为AAA(稳定)。标普也将澳大利亚主权评为AAA,但展望定为负面:他们承认外部高负债率导致的主权风险,商品出口需求脆弱性,财政整合计划的风险,信用和住房价格快速增长带来的风险提高。强大的财政状况对补偿薄弱的对外头寸非常重要,对缓冲房产市场出现急转下滑也至关重要,尽管他们指出目前的基本情况是软着陆。

澳大利亚不包含在我们的投资选择中,因为我们的预测显示澳大利亚净对外债务远高于我们的临界值——GDP的50%,IMF调查认为该临界值与日益增长的外部风险有关,从投资的角度应该避开。尽管再杠杆化和宽松货币政策对很多债务国起到支持效果,中央银行(特别是美联储)开始减少刺激和去杠杆,但我们更愿意在评级更高的债务国持仓。