每日新闻更新 — 美联储会议之后市场一片寂静 The Daily Update – Muted markets follows Fed

昨晚相对充满鹰派的 FOMC 会议开完之后,我们注意到市场的反应是一片寂静;在这次会议上,美联储加息25个基点之后,价格基本上已经定位在1.75%-2.00%。但是,值得注意的是,美国国债的曲线变得平坦,2年期和10年期的点差下降到40个基点之下,到了2007年9月份的水平(在撰写本文时)。与此同时,美元贬值; 这也可能是因为美国和中国之间的贸易紧张关系之火被重新点燃的缘故,我们期待得到进一步的消息,因为双方都说他们最早将在明天公布关税清单。

就预测而言,美联储更新的数据是:失业预期为3.6%,增长至2.8%,核心 PCE 至2%。在通胀方面,在油价上涨的背景下,在最近头条新闻对此事的期待回升之后,美联储主席鲍威尔(Powell)重申,面对一个目标实现过度的问题人们需要容忍;他还说美联储“还没有准备好宣布已经取得了通胀问题的胜利”。

至于其他的修正,受一名成员向上修正的影响(所以说中央银行仍然是分裂的),在今年进一步加息的情况下,点状图的价格更高(使得加息总共达到了4次,所以接下来还有两次加息)。然而,彭博社(目前)仍旧定位于在9月份还有一次加息,此外,鲍威尔重申要逐步实现正常化。我们也听说,从明年开始,美联储将在每次会议结束后召开新闻发布会,而不是每季度一次; 尽管在这个紧缩周期的整个过程中,央行已经明确地通过电报将任何和所有的加息机会都通报了出去,但是加息的机会比那些没有施压的会议要高,从而消除了一些可预测性。

有趣的是,中国人民银行在美联储加息后一直没有增加它的回购利率;在美国紧缩周期期间,中国人民银行已经四次提高了货币市场的利率。继美联储在3月份加息之后,中国人民银行确实声明过,他们并不保证将继续跟随美联储提高货币市场的利率。随着这个国家继续努力减少债务,我们期望,中国人民银行将保持一个中立的立场,但是可能会随后下调存款准备金率,尤其是在今天上午发布的5月份整体上比较疲软的活动数据系列之后。

每日新闻更新 —“蛋糕主义”又回来咬人了The Daily Update – “Cakeism” Back to Bite

对于政客和商人来讲,这周好像有好几件事情要提醒 — 他们不能既拥有蛋糕又把它给吃掉:

首先,据说欧盟的高级官员们觉得影子内阁的脱欧团队要求对人员的自由移动采取限制但又在保留单一市场的优惠方面做出的所谓‘努力’简直就是垃圾。欧盟委员会的一名成员对工党的计划不屑一顾,把它说成是“蛋糕主义”。真正的脱欧团队的境况稍微好一点,通过在最后一分钟的让步 — 允许国会议员对最后谈判的结果进行‘有意义的投票’— 特蕾莎·梅以微弱的优势(324票对298票)免于在众议院被击败的场面。允许内部针对对经济危害最大的建议进行投票,但同时又削弱政府有可能达到的最好的谈判结果的潜能,这减少了但同时又增大了跟欧盟最终的谈判没有结果的可能性。人们越来越觉得,跟欧盟的谈判有可能以英国既没有蛋糕可以拥有也没有蛋糕可以吃掉的结局而告终。

就在这条街道的那边,皮姆利科·普拉博思(Pimlico Plumbers)在最高法院败诉;最高法院今天支持‘史密斯先生’拥有雇员的权利,尽管作为自雇的身份签订了合同。这种原来靠剥削个体劳动者(+10亿美元/+100亿美元的私人估值)积累了十亿美元的帝国而不需要跟他们分担正常的生意和个人的风险的‘零工经济’起家者和独角兽/‘十角兽’肯定会有很多要担心的事情。

最后,在大塘那边,一名一度在政治上又复活的马克·桑福德(Mark Sanford)(假如换一种赌注他本人本来也有可能当总统的)成为今年在职的第二个共和党国会的牺牲品(继罗伯特·皮坦吉尔(Robert Pittenger)之后),这是他拒不收敛对他的总司令进行恶言漫骂的结果;这表明,一个人越来越不能反对一个推文煽动者,但同时又期望保住共和党选民的支持。不管他的夸张的轰击和自我吹嘘如何(因为人们觉得他把事情办成了),这一针对特朗普支持基地的提醒是要继续下去的。今天尚未成熟的宣言 — “再也没有来自朝鲜的核威胁了” — 就是再好不过的例子,许多人忘记了从‘交易商’蜕变过来的和平缔造者刚刚签署了一份跟25年前(1993年6月11日)美国和朝鲜民主主义人民共和国签署的几乎是一模一样的协议。也许特朗普是这个规则的例外。也许特朗普可以继续做他想做的事,说他想说的话,而又不需要为此负责;也许他在第一任期期间取得的进展微乎其微而且还可能连任;也许特朗普不受这个“蛋糕主义”理论的约束。也许吧;也许不是。

每日新闻更新 — 美联储的平衡法案 The Daily Update – The Fed’s Balancing Act

由于普遍预计美联储在周三举行的为期两天的会议结束时会将利率进一步上调25个基点,人们很容易认为这件事情有点炒作过度。不过,正如我们最少从去年以来所做的综述那样,要紧的不仅仅是利率,美联储的资产负债表的大小也是一个重要的因素。我们是否能够从这次会议中对这一方面得到一定的澄清还有待于观察,但是我们会密切关注此事;原因是这样的。

量化宽松是在给市场提供现金的同时通过购买债券来实现的。这导致美联储资产负债表从2008年的9000亿美元左右飙升至4.5万亿美元左右的高峰。量化宽松政策的逆转 — 量化紧缩政策(简称 QT)— 逆转了这个过程,但问题是,美联储不去出售债券,而是允许部分债券自然到期。     

就像量化宽松是一种为市场提供一定‘数量’的流动性而不是针对特定利率的决定一样,量化紧缩实际上也是同样性质的决定,只不过是方向相反而已。因此,虽然当利率为零时提供更多的流动性很容易,但为联邦基金设定一个目标同时又要减少资产负债表则更具挑战性。因此,美联储成员之间的辩论的议题之一就是资产负债表本身的管理及其规模。

在二月份的时候,法国外贸银行(Natixis)的首席美国经济学家约瑟夫·拉沃格纳(Joseph Lavorgna)在为 CNBC(美国全国广播公司财经频道)撰写的一篇文章中提出,将美联储的上限利率设定为2%,然后根据具体的经济条件利用资产负债表的规模来管理提供给市场的流动性。这突出了在设定利率和更改资产负债表之间的选择。

当然,反过来也是可能的,修正资产负债表,然后允许利率波动。根据美联储的一项研究,量化宽松政策将长期利率降低了120个基点,所以如果资产负债表没有完全被扭转,那么长期利率将在结构上低于以前的水平。因此,美联储资产负债表的最终规模可能远远高于原来所预料的,如果有迹象表明这种情况会发生的话,对于国债和投资级债券持有者来说都将被认为是一个非常积极的信号。

每日新闻更新 — 特朗普是不是要更换朋友和敌人?The Daily Update – Trump swaps friends and foes ?

正如人们所说的那样,这不是一个乏味的一刻。在太平洋一边,我们首先看到了从火焰和怒火到对导弹小矮人的侮辱的消息,然后听到了就他们的核按钮的大小总想压别人一头的言语,接下来见识了这个自由世界的领导人这个周末又如何在七国首脑峰会中对位于太平洋另一边的北美的最老也是最亲密的朋友恶语相加。唐纳德·特朗普周末在加拿大七国集团(G7)峰会中毫不留情的指责加拿大总理贾斯汀·特鲁多做出了‘虚假陈述’,除此之外还拒绝在联合公报上签字,该联合公告说,在承认创建互惠互利是经济增长和创造就业机会的关键的同时,七国集团‘一致认为自由、公平和双方互利的贸易是经济增长和投资的关键动力’,并将致力于世界贸易组织(WTO)的现代化建设。

现在作为特朗普的习惯,他向社交媒体发布了令他不满的消息。他在推特上写道:‘根据贾斯汀在他的新闻发布会上的虚假陈述以及加拿大向我国的农民、工人和公司收取大量关税的事实,我指示我们的美国代表团不要支持这个公报,因为我们注意到对汽车征收的关税正在淹没美国的市场!’;随后又补充说,‘加拿大总理贾斯汀·特鲁多在我们的七国集团会议上表现得如此温顺和温和,可是在我离开之后就在新闻发布会说‘美国的关税是一种侮辱',还说他不会‘被让人任意摆弄’。这太不诚实,也太软弱。我们的关税是针对他对我们的牛奶征收270%的关税而做出的反应!’。

在这次峰会的新闻发布会上,特鲁多曾告诉记者,为了对美国政府决定对来自加拿大的钢铁和铝进口征收关税做出反应,它的邻国将在7月1日采取报复措施。特鲁多说,‘我已向总统表明,这不是我们喜欢做的事情,但这绝对是我们会做的事情’;他补充说:‘我们加拿大人有礼貌,好相处,但我们也不会让别人随意摆弄’。

加拿大总理办公室后来对特朗普的指责做出了回应,该部门说,在峰会上说的一切原来都说过,并强调说,‘我们在这里只是强调我们在七国峰会上所达成的共识。总理并没有说他原来在公开场合或者私下与总统的对话中没有说过的话’。

令人欣慰的是,在这次事件中,美国方面似乎出现了一个理性的声音。前联邦调查局局长詹姆斯·柯米(James Comey)星期六晚间发推文说,‘我们与加拿大的国家安全关系是至关重要的,它挽救过美国人的生命。这种关系是几代人努力的结果,远远大于哪一个个人或者某一次争执。这个摩擦会过去的’。

每日新闻更新 — 智利前进联盟 The Daily Update – Vamos Chile

智利近期的经济数据令人鼓舞。第一季度经济同比增长4.2%,尽管这是从2017年第一季度的低位恢复而来,但也是过去4年来最快的一次。国内经济强劲发展,同比增长3.8%,固定投资继续回升,同比增长3.6%。出口同比增长7.2%:受益于铜价的回升,采矿业同比增长了19.3%。经合组织(OECD)最近还将其2018年对智利国内生产总值增长的预测上调至3.6%。

自从今年3月以来,塞巴斯蒂安·皮涅拉(Sebastien Piñera)总统就一直在执政,其政府的政策项目正初见端倪。他上周表示,鉴于‘我们继承的财政困难和社会改革的广度和紧迫性,以及尚需完成的公共工程项目’,公司税率将维持在目前的水平不变。然而,他表示将把重点放在简化税制并鼓励公司投资方面。政府还谈到对教育、医疗保健、养老金制度和基础设施的改善问题。智利国会支离破碎,皮涅拉中右翼智利前进联盟没有立法多数,因此在选择政策变化时需要多一些明智。

2017年智利的财政赤字略高于国内生产总值的2.8%,解决这个问题是当前政府的一个重要目标,因为智利的政府债务水平已经从2012年的约12%上升至2017年底的24%。在最近的一次采访中,财政部长菲利佩·拉腊因表示,政府将在6至8年的时间内努力消除结构性赤字。5月份,政府宣布打算削减赤字,目标是在4年内削减50亿美元的预算,从已经宣布的首期5亿美元的削减开始,但是,正如拉腊因所指出的那样,一年内每多增长1%就会带来6亿美元的额外收入。因此,经济增长和财政审慎的结合对于实现这一目标可能很重要。

拉腊因指出,政府希望重新获得他们在信用评级上失去的分数,但这是一个长期的目标。在这方面解决财政赤字和上升的债务水平将是非常重要的。智利依然保持着强劲的信用评级,分别被穆迪和标准普尔评定为(LT 外汇)Aa3(负面)和 A+(稳定),反映出其财务和机构层面的优势。

每日新闻更新 — 出售梦想(或者是噩梦)The Daily Update – Selling the Dream (or the Nightmare)

布瑞南(Brannan)依靠宣传淘金热并为之提供工具发了大财(尽管最后又破了财);彭博(Bloomberg)依靠为处于金融信息时代的我们提供设备赚取了几十亿...... 还有离现在时间更近的是,Bitmain 在控制一个向现代世界出售‘挖掘’设备的新兴市场的过程中赚了几十个亿;这个世界包括从擅长加密技术的青年爱好者,到上个月(很有可能)在《读者文摘》(Reader's Digest)杂志上看到“比特小东东”广告的某人的祖母,再到那些通过邮件订购1个或者几十万个 Bitmain 挖掘机的大得难以想象的机构的每个人。

估计该公司现在能够制造并控制约80%的加密挖掘机市场,价值约为80至120亿美元,去年收入为25亿美元。这一估值反映了它们在加密挖掘领域的主导地位,甚至还将 Bitmain 置于按市值计算的‘真实的’矿业公司的前1%的位置(在100亿之上的2700家公司中的23家)。

现在,三位一体的亿万富豪联合创始人吴继汉(Jihan Wu)和 Micree Zhan(拥有 Bitmain 技术有限公司大约60%的所有权)正在考虑进行首次公开募股,以便我们更多的人可以成为一家致力于解决世界上一些最复杂问题的公司的一部分 ...(这些问题就是 Satoshi Nakamoto 的加密散列算法)。但是,无论你是对区块链技术的有效应用(以及可能的利润)感兴趣,还是像查理·芒格(Charlie Munger)那样的人(他有一个著名的比喻:比特币交易后的道德就像“交易刚刚收获的婴儿大脑”一般),这次首次公开募股对于整个行业来讲可能是向前发展的重要一步。

公众期望必定要求相当的透明度与首次公开募股相匹配;这不仅仅要表现在 Bitmain 的账目上,而且还要看这一神秘的中国公司的经营方式以及它在更广泛的加密市场上的影响。这将有助于加强公司和市场的合法性(或者显示出对它们的担忧),此外在这一具有“传染性质”的行业的发展方向和波动方面它还将提供更多的实时数据,并可能有助于进一步的法律规范。也许在所有的这些细节曝光之后,我们马上就会知道这件事到底是个梦想还是个噩梦。

每日新闻更新 — 欧洲中央银行的“资产经营项目” The Daily Update – ECB’s Asset Management Programme

今天早上,就在欧洲央行首席经济学家彼得·普雷特(Peter Praet)做一个典型的演讲的同时,欧元和整个欧洲范围内的主权收益率一起涨到了10天以来的新高;他在柏林的这次演讲中向“精算师大会”概括了“在低利率环境下的货币政策”的旅程和挑战 (我本来知道这件事的,我们怎么忘了把这个事情写进日记本里了?)像往常一样,他的正规的言语是枯燥无味的,但很好地综述了指导中央银行当前政策立场的因素和思想:突出了“创新和更为大胆的措施”,特别是他们的“资产购置计划(APP);而该项目正是他们反击和扭转危机战略的关键组成部分。”

但在进入所有历史细节之前,甚至可能在失去即使是最精干的精算师们的关注之前,他透露的消息是,“下周,理事会将不得不评估迄今为止的进展是否足以保证我们逐渐撤回我们在净额购置方面的做法”。当然,市场对欧洲央行正考虑调整这一超过2.5万亿欧元的前所未有的债券购买的计划的消息作出了反应;这个计划的实施使得欧洲央行拥有荷兰政府债券的26%,德国政府债券的25%,西班牙政府债券的21%,法国政府债券的18%,以及意大利政府债券的15%。

但除了欧洲央行对市场警告说下周四的会议将对量化紧缩(简写为 QT)进行现场讨论所产生的这些明显的含义之外,在此背后,欧洲中央银行是不是正在发生更多的事情?

上个月,‘非政治性’机构欧洲央行缩减了购买意大利债券的份额(尽管从绝对的意义上将购买的数量比平时多);这让新一届‘民粹主义’政府感到沮丧,他们要求知道,这是否是针对在意大利政坛被踢来踢去的反欧盟言论的某种权力的操作。事实上,取代到期的德国政府债券有可能是欧洲央行购买较小份额的意大利债券的原因(尽管法国政府债券和意大利政府债券之间的差价从大约100个基点到多于200个基点进行了翻倍引起了人们的怀疑)。在此之后,一些人看到今天的宣布隐藏了类似的意图 — 加倍惩罚意大利民粹主义的活动,而实际上它有可能是相反意图的显示。

宣布对量化紧缩的议题进行进一步讨论的这一大胆的举措,可以被视为欧洲央行展示其对意大利留在欧盟的信心以及乐意实施从数据方面来看对于更广泛的欧盟似乎是合适的措施的意图,尽管这一行动导致了欧盟央行的工作人员通过评论暗示这次讨论的时间更大的可能性是最早在七月份举行。尽管如此,现在我们仍有很多将在下周发生的事件可以期待,除了美联储、欧洲央行和日本央行会议之外,还有美国的消费者价格指数的数据和特朗普的朝鲜峰会。

每日新闻更新 — 巴林考察团的使命 The Daily Update – Mission to Bahrain

根据国际货币基金组织派往巴林的考察团的调查结果,预计巴林经济今年增长将达到3.2%;油价的回升和非碳氢化合物行业产量的增加支撑了增长。然而,这个国家的经济仍旧紧张,尤其是跟它的邻居相比的时候。国际货币基金组织警告说,该国的“财政和外部方面的脆弱性在上升”,并补充说,该国“随着公共债务的持续增加,利息支出在不断增加,预计赤字将持续保持在相当的规模”;目前公共债务约占国内生产总值的85%。

因为巴林继续支持公共债务的注入,自2015年以来,巴林的外汇储备也有所下降,4月份的外汇储备仅为21亿美元;虽然4月份增长了46%,但巴林的外汇储备仍然只能维持大约一个月的进口,这是非常令人担忧的。根据该国自己的计算,巴林需要石油的价格达到每桶115美元才能平衡其预算,但是布伦特原油目前的交易价格才刚刚超过每桶75美元。此外还有11月份到期的价值7.5亿美元的伊斯兰债券必须偿还。

巴林被穆迪和标准普尔评为 B1/B+,被惠誉评为 BB-。穆迪在最近一次评级更新中评论说:“这种负面的前景反映了该 B1 评级持续下行的风险,这表现出政府层面和外部流动性层面的风险在提升”,并补充说:“考虑到负面评级的展望,在可预见的未来该评级上升的可能性非常小”。除了评级下调至垃圾级别(2016年发生过)之外,由于担心该国经济基本面的恶化,自2014年第一季度以来,我们并未持有巴林的债券。

我们之前曾看好2022年期的6.125%的债券,我们在2014年3月以兑换美国国债234个基点的价差卖出;它们目前的价差是465个基点。今年到目前为止,这些债券已经下跌了近10点,对极度追求高收益率的投资者来讲非常有吸引力,因为他们在交易中收获了7.35%的收益率;不过,我们仍然不会去触摸这些纸券。

每日新闻更新 — 七国集团死了,六国加一国集团万岁! The Daily Update – The G7 is dead, long live the G6+1 !

法国财政部部长布鲁诺·勒梅尔 (Bruno Le Maire)说,七国集团已经没有了,现在是六国加一国集团了;同时他还警告说,‘不幸的是,美国拉开架子要和其他国家为敌,有可能把全球经济搞乱,我们现在只能被当作六国加一国集团来对待了’。美国财政部长史蒂芬·努钦(Steven Mnuchin)要求,从剩下的六国集团中,挑选出在贸易关税和贸易保护主义的问题上对美国政府最愤怒的国家(事实上,不仅仅是这六国集团),共同就这种情况对他的老板表达他们‘一致的担心和失望’。对此白宫看上去并不是特别在意。白宫的经济顾问拉里·库德洛(Larry Kudlow)星期天在福克斯新闻上大放厥词,‘不要责怪特朗普’,还说,‘要责怪就责怪中国,就责怪欧洲,就责怪《北美自由贸易协定》,就责怪那些不想和我们从互惠互利的角度进行贸易并征收关税的国家和保护主义’。

就关税问题,加拿大和欧盟都通过法律程序向世界贸易组织(WTO)对美国提出了挑战。欧盟贸易专员塞西莉亚·马姆斯特罗姆(Cecilia Malmstrom)告诉记者:‘如果世界上的玩家不遵守规则手册,那么这个系统就可能会崩溃。这就是我们为什么现在要在世界贸易组织对美国提出挑战’。加拿大总理贾斯汀·特鲁多说,别忘了‘加拿大和美国的军队在阿富汗山区一起出生入死,肩并肩地战斗过’,对美国坚持认为征收关税是出于对国家安全的考虑,他简直感到‘哑口无言’;他还说‘坦白地说,这是对他国的侮辱,是无法接受的'。同样,这是和库德洛并不合拍的一种观点,而库德洛认为,他(加拿大总理)对此的反应‘有点过激’,还说,‘加拿大是美国的好朋友和盟友,没有人否认这一点。但是,问题是我们都必须保护自己’。

在中国,国家新闻机构新华社警告说,‘如果美国推出包括关税在内的贸易措施,谈判中已经达成的所有协议都不会生效’— 这与美国商务部部长威尔伯·罗斯(Wilbur Ross)在与中国副总理刘鹤会面后的看法并不十分一致。罗斯认为,他们的会谈‘是在友好和坦诚的气氛中进行的,涵盖了一些有益的关于具体的出口项目的话题’。也许这是在玩语言技巧!正如《环球时报》社论所言,‘美国不可能什么好处都得’,美国需要作出一个决定 — 要么‘在关税之间做出选择,要么就向中国增加出口”。

每日新闻更新 — 非农就业数据 The Daily Update – Non-farm payrolls

今天发布的5月份非农就业数据显示,新增的就业岗位为22.3万,高于要创建19万个就业岗位的预期,尽管上个月的数字被下修5000个之后达到了15.9万。与前一个月的数据3.9%相比,该月的失业率数据为3.8%,就业参与率从62.8%小幅度降至62.7%。同比每小时平均收入为2.7%,与上个月的同比数据2.6%相比稍微高出预期一点。   

就在撰稿时,出于对这些数字的反应,美国国债的交易稍微有点走弱,但是之前在考虑了特朗普早些时候发的推特之后,原来的态势就已经有所削弱 — 特朗普的推特是说,“期望今天早上8点半的时候看到就业数字”。我们更倾向于将投资组合定位处于曲线较长的一端,并偏向较高质量的信用,因为我们认为美联储已经走在了曲线的前头。

随着阿根廷、土耳其和意大利发生的危机,对于市场来讲,五月份走下来成了多事之月。除了这种不确定性,在贸易讨论之前美国继续选择的对中国商品征收关税的强硬的贸易政策,以及希望落实但尚未落实的《北美自由贸易协定》,也使得整个事态雪上加霜。美欧之间紧张的贸易局势已经升级:不仅在美国退出伊朗(核)协议的问题上出现分歧,而且对伊朗实施了制裁以及该制裁对欧洲产生的连锁效应,而且还在月底的时候宣布,撤销美国免征欧盟、加拿大和墨西哥铝和钢的关税的豁免。保护主义对(经济)增长不利,并带来明显的下行风险。在这样一个不确定性的背景下,我们倾向于将投资定位于债权国家中的更高质量的信用。

每日新闻更新 — 祝欧洲中央银行生日快乐 The Daily Update – ECB Happy birthday

时间过得真快,明天就是欧洲央行(European Central Bank)成立20周年纪念日,最近在马里奥·德拉吉(Mario Draghi)行长的辖区 — 他的家乡意大利 — 发生的金融恐慌眼下看上去已经平静了下来。事实上,就在撰稿时,昨天开始的10年期意大利政府债券的涨势今天再增加2.5点。自5月15日以来,基准价格在1.94%至3.13%之间波动,目前交易价格为2.65%,对于有关债券交易商来说这一周可是不平凡的一周。

再回到欧洲央行的话题:欧洲央行成立于1998年6月1日,就在欧元发布前的七个月,当时的组建机构是欧洲货币研究所(European Monetary Institute),位于法兰克福市中心的一座租用的塔楼上。到现在,该银行对最初的11个直到增加后的19个欧元区国家的银行进行着监管,办公地点位于法兰克福市中心新建的价值为13亿欧元的总部大楼。凭借着日益增长的将欧元的多次危机化险为夷并使用许多新的工具这种能力,该银行在马里奥·德拉吉的领导下获得了相当的声誉。

做这份工作绝非易事,欧洲央行副行长维托尔·康斯坦西 Vitor Constancio 这样总结这份工作 —“欧洲货币联盟(European Monetary Union)从一开始就是一种超自信的努力,从历史角度来看,它充满了前所未有的雄心壮志。最初的极简主义设计理念并没有公平地应对该项目的广泛影响。就连它的框架到现在都没有完成,(不过)目前仍然存在着是否能生存下去的威胁。”

所以虽说是祝福欧洲央行20周年生日快乐,但用中央银行级别的话来说,现在它只是一个胚胎而已。瑞典央行是世界上最古老的央行,今年已经350岁了;不存在你在过去洋洋得意地说我记不得(它)开张的那一天了(!);我们自己的英国央行也已经324岁了,而有史以来最强大的(美国的)联邦储备银行才刚刚105岁,(相比之下)简直就是一个蹒跚学步的孩子。

每日新闻更新 — 为波动付出代价 The Daily Update – Paying the price for volatility

(直到两周前)意大利2年期债务的持有者其实以负收益率提前为享有接触意大利的市场风险的优点偿付了代价。从这个意义上讲,给那种“为波动付出代价”的理念带来了新的含义。仅在5月份,意大利的短期(债券)收益率从-0.15%上涨至昨天收盘时的2.70%;而这285个基点中的185个基点的变化就发生在昨天。这种情况是前所未有的;这相当于超过过去十年单日波动的18个标准差(这项指标在2011/12年欧元区危机期间本身就相当高了)。

谢天谢地的是,今天意大利的曲线收复了昨天的一部分跌幅。即使是5/7/10年期的债务的定期拍卖也没有削弱这一点;它吸引了1.48倍的可观回报 — 这也许展示了一些欧洲主要银行和机构对“越来越密切的联盟”的希望,以及对欧盟的进一步支持最终会被提供(并被接受)的期待。许多人仍然认为意大利的违约是不太可能的,因为主要债权持有者,包括来自如此之多的关键的当事方 — 从法国和德国的银行到意大利本国众多的银行 — 使得此事成了对政府来讲一件极度不受欢迎的事情,无论他们(该政府)看上去是多么地自以为是。

但是昨天的波动,无论是从违约的角度来看,还是从(经济)衰退带来的风险的角度来看,对于被经常低估的短期债务的风险来讲都具有教育意义。在价格行为方面,30年期下跌了-4.45%,而2年期下跌了-3.65%。相对于长期债券的18年期超过2年期的9倍来讲,这种1.2倍的相对损失似乎被低估了太多。它表明我们并不生活在一个“平行债券空间”,假设收益率曲线能够平行移动,根据修正后的持续时间来衡量债券风险是不够的(相当于30年期的价值昨天在一次平行移动中已经损失了三分之一的价值)。

当我们绘制出整个生命周期时,就会看到随着时间的发展收益率发生的变化:从正常的正斜率收益率曲线到严重倒转的收益率曲线。危机不会经常发生,而那些没有目睹过危机的人总是会对短期债券的受损程度感到惊讶。意大利最近的经验清楚地表明,债券的持续期间并不是最重要的,比这个更重要的因素是市场是否觉得一个国家具有良好的信誉。如果你想持有短期债券,你需要确保它们是由最有信誉的国家发行的。

每日新闻更新 — 以人民币计价的资产 — 必须的 The Daily Update – RMB Denominated Assets – A Must

最近我们撰写了一篇日报,报道了以人民币计价的石油期货平台 — 大连商品交易所(DCE)一事。该交易平台自推出以来颇受一些国际公司的欢迎,他们几乎立即在该平台上进行了注册。虽然以人民币计价的商品合约在国际上得到更广泛的接受还有一段路要走,但有消息说,自从 DCE 平台推出以来,这个月全球以人民币计价的铁矿石合约大幅度上涨,约占全球贸易总额的12%。

对于伦敦金属交易所(LME)来说这是一个莫大的支持,因为 LME 正在推出以人民币计价的金属工具。这种契合在中国成为全球最大的金属消费国的背景下是有意义的。香港交易及结算所(HKEX)拥有 LME,除了近一年前推出的人民币黄金期货合约外,LME 允许使用人民币进行抵押。我们尚未得到何时公布开始金属交易的确切日期,但是,由于该货币在全球金融界的使用在增加,LME 首席执行官马修·张伯伦(Matthew Chamberlain)认为新的以人民币计价的金属产品将获得成功。

随着许多国家对美元的依赖度的下降,预计人民币计价证券将会增长并越来越受欢迎;中国公司显然将从货币风险的减少中得到裨益。由于受到美国的严厉制裁,伊朗也是利用人民币进行石油期货进行交易的主要国家;我们还讨论了一段时间以来委内瑞拉用人民币对石油进行定价的优点。我们预计,未来几年人民币国际化的势头将会增强,因此认为跟人民币打交道对于所有投资者来讲都是至关重要的。

每日新闻更新 — 被粉饰的货币和人民币 The Daily Update – PAINTBRUSH & the renminbi

2014年2月,斯特拉顿大街(Stratton Street)列举了一些可能遭遇“下滑”运势的国家名单,这些国家在基本面的疲软一直被搁置或被忽视,但实际上它们是脆弱的。随着美联储利率的正常化和债券购买量的逐渐减少,去杠杆化的背景让那些欠下大额对外净债务的国家呈现出一种非常负面的景象,我们不妨把这些国家统称为‘被粉饰的’国家。如果不按照引起人们关注的具体的级别来排序的话,这些‘被粉饰的’国家就是波兰、澳大利亚、印度尼西亚、新西兰、土耳其、巴西、罗马尼亚、乌克兰、南非和匈牙利。从整体上来看,自2014年1月底以来,这些国家的货币中没有任何一种(即期汇率)对美元显示出正回报:不足为奇的是,乌克兰是这些货币中表现最为糟糕的,(到撰写本文时为止)格里夫纳下跌幅度大约67%,其次就是土耳其里拉,下降了大约52%。即使是这些货币中表现最好的南非货币,以即期(汇率)为计算标准的话,也下跌了10.9%。相比之下,尽管在此期间美元指数(DXY)已经升值,新加坡、中国、日本和瑞士等债权国的货币表现较好。

拥有海外净资产余额的国家对外国资金流入的依赖程度低于有海外净债务的国家;从长期的观点来看,债权人的货币趋于升值,而负债累累的债务人的货币往往会贬值。由此可见,中国的人民币仍然是斯特拉顿大街最受欢迎的货币之一:中国拥有正面的海外净资产的位置,这得益于经常账户上持续的盈余,尽管数量并不大。今年所有的流动性困扰着更脆弱的新兴市场的货币,就在这样的背景下,人民币不失为有吸引力的投资的好去处。如果考虑到正利差的因素(中国利率高于美国利率),持有人民币的回报得到了进一步的增加:跟即期(汇率)的2%相比,年初至今人民币(CNH)的总回报率为3.8%,

根据中国强劲的基本面,持续的经常账户上的盈余和强劲的海外净资产状况,还有同样重要的举措 — 最近通过债券连接(Bond Connect)等计划开放的中国债券市场,我们预计人民币每年将继续升值约4%。这些资金流入将推动海外对人民币的持有,但目前这个比例只有2%,远低于中国在世界经济中的重要性。这种局面将发生变化。

每日新闻更新 — 美联储的会议记录 The Daily Update – Fed Minutes

昨晚美国国债从跌幅中反弹,最明显的领先这一反弹的便是较短期间的5年期的债券;这导致了受益曲线出现了轻度的陡峭化。这一变化发生在一次新的5年期基准债券拍卖的背景下,这次拍卖发行了360亿美元,和最近几次的交易相比,进展还算‘顺利’,在短期债市一端的这一变化发生在5月2日联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要发布之后;该会议记录对本年度下半年就接下来进一步加息一事的指导并没有什么改变,但是6月份的另外一次加息正在考虑之中。在利率方面的反弹贯穿于整个曲线:在美国收盘时5年期下降了7.4个基点,10年期下降了7.4个基点。

对于那些对中央银行的技术工作感兴趣的人来说,看起来这次会议的讨论基本上都是围绕着操作联邦基金利率所需要的变化一事而进行的。超额储备金利率(IOER))每天都在使用,以便将利息控制在目标级别之中,但是目前在交易中的水平过高,多出了5个基点。这看上去是一件小事,但是对于中央银行的管理界来说就是一件大事。这样说吧,这很有点像有人要把汽车停在100英尺的空地上,就这最终还是撞到了前边的汽车上 — 水平有点差吧。用中央银行的术语,长期错过一个25基点的基金点差有可能让人们怀疑他们在经营储备金方面的能力,因此此事被提到了董事会级别进行讨论。讨论的结果并不清楚,但是似乎倾向于只有在基金下一次宣布增长25个基点的时候才会将超额储备金利率增加20个基点。

委员会还讨论了受益曲线的形状,但是他们在是否可以将受益曲线的价值视作一个经济衰退的信号的问题上似乎存在着意见分歧。我们现在还要观望委员们的进一步评论,以及6月13日很快就要到来的下一次美联储的会议。

每日新闻更新 — 35年来对欧盟最有力的支持,不过不是到处都是 The Daily Update – Highest Support For The EU in 35 Years... But Not Everywhere

“民调显示出35年以来对欧盟最有力的支持” — 这是今天,也就是离2019年的欧洲大选整整一年的时间,一家欧盟议会的刊物以胜利者的姿态发表的言辞(众所周知这次选举我们英国人不再参加),但愿这番话没有产生误导。由‘欧元晴雨表’(Eurobarometer)做的一项民调对所有28个欧盟成员国的将近两万八千名民众做的民调显示,“有三分之二的欧洲人认为他们的国家因为是欧盟的一个成员国而得到好处”,并“把欧盟成员国的身份看作是一件好事”。太棒了!两年期的意大利的债务的收益率在过去的一个月份里增加了一倍,我想对此没有人需要担心,因为从整体上来说,意大利人对于欧盟来讲一定还是很迷恋的,如果全欧范围内对欧盟的支持正处于自1983年开始采取有关措施以来的最高水平的话... ...

但是关于欧洲观点和指标的概括做到准确的情况并不多见,成员国之间的对比就可以显示出不同的说法。如果80%的参与民调的丹麦人认为他们在欧盟的说话是算数的,而有70%的意大利人不同意这个观点并觉得他们说话不算数的话,难道这就能说明欧盟是团结的吗?假如爱尔兰有81%的人认为“欧盟的会员身份是一件好事”而同意这一观点的意大利的人数还不到一半,难道人们就可以为此感到乐观吗?欧盟议会正是通过这些泛泛而谈的的结果决定公布并庆祝这些给公认为是具有高度聚集特点的结果,然后就不了了之的(后果自负)。但是像意大利这样的国家对于这个系统明显地感到困惑,其他人看上去很满意,其实这种庆祝并不会让意大利人变得更加乐观。(这次民调也声明说有32%的参与者已经知道欧盟明年选举的具体日期... ... 此事引起了某些人对抽样存在着偏见的疑虑。)

无论如何,从一些欧盟成员国中我们继续看到的是,很少的价值和未解决的/无法持续下去的净外债额。如果这些债务在政治力量和愿望比现在都要强的过去都未能得到解决,那么现在看起来要不了多久极有可能发生的情况是,将此事解决的余地和能力恐怕是不复存在了。有趣的是,可能是第一次,上周马里奥·德拉吉(Mario Draghi)和其他人一道明确地承认,“在经济危机期间我们需要一个用于维持经济融合的附加的财经手段,并避免负担过重的金融政策”。但也许,政治家们似乎正在忙于庆祝他们的“有记录以来最有力的支持”而根本无暇顾及他的这些担忧和他对加强措施的呼吁。

每日新闻更新 —投资负债国家?不了,谢谢 The Daily Update – Indebted nations? No thanks

今年到目前为止,兑美元表现最好的一些货币中有离岸和在岸的中国的人民币和日元。在撰写本文时,离岸人民币兑美元上涨了约2.5%,日元兑美元上涨了1.45%。在另一端,阿根廷比索、土耳其里拉和巴西雷亚尔是今年以来表现最差的货币中的几种:他们分别下降了23.5%、16.5%和10%。

定期阅读的读者一般都会了解到外国净资产评分系统 — 它常用于识别货币和债券的排位情况。该模型考虑了国家的负债情况以及偿还债务的能力,从而使用户能够从这些较富裕的国家中选择投资对象。例如,阿布扎比和中国就被认为是“富有”的国家,它们的海外净资产分别超过其国内生产总值的100%和25%;而巴西、土耳其和阿根廷则有大量的对外净负债。

尽管有些投资商大力支持阿根廷、巴西和土耳其发行的债券,但是我们从来就没有看好过这些国家的主权债券、准主权债券或公司债券,原因就是它们的负债情况、目前的不良状态和点差缓冲的不足。我们可以使用来自阿布扎比和巴西的30年期主权美元基准债券的预期调整后风险的相对价值来证明这一点。就拿被评定为 Aa2 级别的阿布扎比政府的2047年到期的4.125%债券来说,跟相似的有评级的大约16年期限的债券相比,其交易要多出差不多90个基点,因此可以提供14.5%的预期回报率、4.75%的收益率以及大约4.5个节点的信用缓冲。与此同时,巴西发行的2047年期的5.625%的债券可能有更高的收益率 — 6.3%,但与其他的 Ba2 债券相比,在交易中其价差跟类似的债券相比就要小 — 大约为315个基点,而类似的债券价位都在大约345个基点。因此,我们的计算结果是,该债券要“贵”出来0.46个节点,预期回报率为大约 -3.7%。

更有甚的是,拼命追求收益率的投资者一直在购买评级为 B2/B 的阿根廷的债券,尽管这个国家的经济困境一直在加深。就拿2048期的6.875%美元债券来说,其收益率超过8%,但仅提供1%的预期回报,几乎没有下行保护,只有0.10个信用节点。因此,我们很清楚地知道,在货币和债券两个方面,我们更愿意避免持有什么。  

每日新闻更新 — 关于希腊的债务对国内生产总值的警告 The Daily Update – Greece’s debt-to-GDP warning

在过去的一周里,国际货币基金组织(IMF)一直在敦促欧盟同意为希腊提供债务减免计划,以确保该基金有足够的时间开始为该国提供资金。国际货币基金组织欧洲事务主任波尔·汤姆森(Poul Thomsen)警告说‘时间不多了',然而,他确实继续说‘但是如果5月份欧元集团会议达成一致,那么我们就会有足够的时间来启动该计划,并将它与欧洲稳定机制(ESM)项目的其余部分保持一致’。根据瓦尔蒂斯·多姆布罗夫斯基斯(Valdis Dombrovskis)的说法,欧盟似乎并不怎么在意这一紧急呼吁提出的要求,认为关于希腊债务减免的任何决定离现在都有长达两个月的时间。此人拥有欧洲委员会欧洲和社会对话副主席这一令人印象深刻的头衔。

其实在此之前,今年早些时候发出过这样的警告 — 除非欧盟同意减轻救援计划的负担,否则正如国际货币基金组织所言,希腊对筹资的需求可能在未来几十年内变得具有爆炸性和‘非常不可持续发展性’。据国际货币基金组织称,到2060年,希腊的债务可能会达到其国内生产总值的275%。这些数字与欧盟自己的估计形成鲜明对比,因为欧盟的分析显示,2060年(希腊的)债务与国内生产总值的比率仅为104.9%。

根据评估,即使希腊政府要执行欧盟救助计划所要求的所有改革措施,到2030年,其债务将达到国内生产总值的160%,此后局面将开始失控。正如国际货币基金组织所言:‘即使希腊全面实施改革,我们也无法认为希腊能够摆脱债务问题’,因为该组织认为,欧盟需要提供大量债务减免以便确保希腊的债务负担变得可以持续下去。

希腊援助计划于2018年到期,价值高达86亿欧元。自2015年年中以来,国际货币基金组织并没有给希腊人任何贷款,因为它认为其债务是不可持续的。然而,由德国、法国和荷兰带领的欧盟热衷于将国际货币基金组织重新置于正常的轨道中,认为该基金的参与为救助计划提供了信誉以吸引选民和市场。

每日新闻更新 — 金边债券、美国国债和马来西亚 The Daily Update – Gilts Treasuries Malaysia

英格兰银行昨天的“中立维持”表明经济形势改变起来可以多么地快。就在四周前,市场的定价在一个持续的紧缩中行进,当时对5月份上涨25个基点的概率预测约为96%,但在令人失望的经济数据(特别是 CPI 和 GDP 数据)发布之后,现在看来8月份涨息的希望还不到50%,有些人要求到年底时将10年期的金边债券的收益率定为1%;跟今天早上的水平相比这将下跌43个基点。

在美国那边,长端国债市场在成功地将长期债券以2.38倍的覆盖率拍卖了创造历史记录的170亿美元之后恢复了一定程度的镇定。尽管这次发行的基点为0.7,是通过下午1点场次的发行前出价敲定的,有71%的买方分拆(takedown),但是发行情况还是要好于最近的平均水平。这导致了5年期-30年期的美国国债曲线变平趋势向前发展了4个基点,达到了2007年8月以来的最平点 — 27.7个基点,而2年期-10年期的利差也在牛市趋平的走势中收窄。在疲软的 CPI 通胀报告的支持下,在一些市场参与者的眼里,看起来5年期-30年期的曲线可能会朝着20个基点的目标继续走平。

  • 在其他地方,人们常说,年龄只不过是一个数字而已,把这个说法用在马来西亚新任总理这里那是再恰当不过了。马哈蒂尔·穆罕默德(Mahathir Mohamad)在92岁 — 这个并不算小的年龄 — 令人震惊地获得国家大选的胜利,作为这个亚洲国家的新总理宣誓就职,这样就结束了执政联盟六十年的控制权。他成为世界上最古老的领导人,赢得权力后宣布给整个国家放假两天,还有比这样更好的庆祝方式吗?而在英国这边,皇家就要举行婚礼,而我们连一个银行假日也没有,算了,我们连圣乔治节日也不用庆祝了。

每日新闻更新 —原(油)和生(铁矿石)交易平台 The Daily Update – Crude and raw platforms

今年早些时候,中国在上海启动了一个以人民币计价的原油期货交易所,作为将人民币国际化的一种手段。这样做为国际投资者提供了交易石油期货合约的手段,交易者无需进行离岸操作和以美元计价的交易。在特朗普政府把视野投向国内之时,中国却一直在采取相反的做法,在这种情况下它的这一大胆的举措可以间接帮助像委内瑞拉和伊朗这样以大宗商品为基础的国家克服一些被制裁的痛苦,也可以帮助(中国)自己减轻与美国之间的贸易冲突可能带来的影响。

除上海国际能源交易所(INE)外,上周中国开设了铁矿石期货交易平台大连商品交易所 (DCE),借此平台海外投资者可直接进行大连铁矿石期货的交易; 而不是像过去那样必须通过中国的实体才可以进入期货市场。作为全球最大的铁矿石和镍生产商,巴西淡水河谷公司(Vale)与中国打交道已有45年多的时间,一直大力支持这个平台。有趣的是,大连石油期货是流动性最强的粗钢衍生品,去年交易量达到约330亿吨,约为全球铁矿石贸易总量的20倍。中国是全球最大的铁矿石的买家和消费国; 去年它的进口量为10.75亿吨,创下了历史记录。

在全球通过上述手段进行数万亿美元的份额的交易,随着对外开发中国的金融市场,预计人民币将在全球范围内得到越来越广泛的持有,将来(人们)可能会质疑美元的统治地位。因此,我们很清楚,接触人民币对任何投资者都应该是考虑的对象; 特别是该货币的国际化向前发展的今天。

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