每日新闻更新 - 芬兰百年独立:人口老龄化,国债过于昂贵 The Daily Update - Finland 100 year's old : Increasingly expensive with age

100年前,1917年12月6日,芬兰宣布从苏联独立,今年正值独立一百周年,芬兰一整年都在庆祝自己的文化和国家独立:从避暑别墅到育婴箱,从作为全球最稳定的政治体之一到作为欧洲最好的教育体系。穆迪和标普对芬兰的评级为Aa1/AA+。根据我们的净外国资产模型,芬兰为4星评级,这意味着该国既没有积累大量的净外国资产,也没有太多债务。但从投资者的角度来看,该国值得关注的价值并不高:国债收益率曲线位于负值区域历时高达7年,30年期收益率低于1.2%,对美国国债的价差仅有11点,价格非常昂贵。而阿布扎比30年期国债对美国国债的价差达140点,评级仅比芬兰第一档,为Aa2/AA。

芬兰也面临一些问题。最知名的评论来自BMI,称芬兰是欧洲的“病人”,“数年来经济萧条,是欧元区经济增长表现最差的国家之一”。到2019年,GDP增长似乎将从1.9%降到1.3%,人口迅速老龄化。十年前诺基亚失去了市场霸主的地位(诺基亚的经济贡献一度占到芬兰GDP的25%),现在该地区几乎没有多少能引起市场兴趣的领域,830英里长的边界面对虎视眈眈的老大哥俄罗斯。

虽然芬兰的境况不完全等同于波罗的海地区,但我们必须记住,该地区的一些历史同俄罗斯紧密相连,也不要忘记为什么芬兰始终坚持中立,不加入北约,并同俄罗斯保持着务实的关系。北方战争后苏联控制该地区达200年,1905年俄国大革命的影响在一战后体现了出来,先是芬兰宣布独立,接着是乌克兰、拉脱维亚、爱沙尼亚和立陶宛。上世纪40年代苏联再次占领波罗的海地区,接着是德国纳粹“解放”该地区,然后红军再次占领,虽然芬兰没有牵涉其中,但国内却经历了内战,1939年到1944年间同苏联发生了战争,并一直谨慎提防着这个贪婪的邻居。我们认为100年的历史并不能让芬兰获得有利的评级。收益率曲线基本在负值区域以及仅为11点的价差水平,这让该国国债非常昂贵,不足以抵消潜在风险。

每日新闻更新 - 小型核反应堆(SMR)The Daily Update - Small Modular Nuclear Reactor (SMR)

今年4月21日,英国国家电网宣布英国有史以来首次全天24小时的电力供应不是通过燃煤获得。随着可再生能源和大型核电站满足了英国更多的能源需求,英国政府和科学家正在寻找新的方式来生产电力,这就是小型核反应堆,也叫SMR。

SMR不是新事物,多年来潜艇和战舰一直使用这种小型反应堆做驱动。1954年世界首个核子动力潜艇USS Nautilus(鹦鹉螺号)就采用了SMR。数十年来,劳斯莱斯一直为英国皇家海军供应SMR。然而,现在计划在可利用现有国家电网的英国能源热点使用SMR。

SMR是指能生产300兆瓦电力的反应堆,产电量大约是传统大型核电站产电量的10%。劳斯莱斯认为该公司生产SMR的成本约为12.5亿英镑,比Hinkley Point C在萨默赛特郡的成本低7%。SMR的巨大优势在于它的规模,另外它完全可以通过工厂生产,这意味着可在较小的空间内生产和放置,一旦安装成功,所需的人工操作非常少。同大型核电站相比,SMR只需要很少的核材料,因此一旦到了使用期限,可以很方便地更换新模型,产生的放射性废弃物也非常少。这非常有吸引力,尤其考虑到一些行业专家认为Hinkley Point C的总成本(加上融资成本)超过800亿英镑。

UK PLC希望自己可以成为SMR领域的全球领导者。然而,竞争非常激烈。目前全球有9个国家正在开发SMR(甚至阿根廷也在进行研发),在标准方面也有很多问题。正如世界核协会所言:“SMR的设计认证、建造和运营许可成本不一定低于大型反应堆,这对开发商和支持者带来了巨大的负担。”

然而,业界、企业家、学者和投资者似乎并没有因此动摇。大量小型项目以及像劳斯莱斯这样的巨头正在形成联盟,正像他们在网站上说的:“英国工业拥有了千载难逢的机会为未来数十年提供安全可靠又经济的能源。”一份题为《UK SMR: A National Endeavour》(英国SMR:一项国家行动)的研究敦促各部长支持英国电厂的发展,这将产生40000个技术性工作岗位,为经济共吸纳1000亿英镑,开启价值约4000亿英镑的全球出口市场。

每日新闻更新 - 埃隆马斯克/特斯拉 The Daily Update - Elon Musk / Tesla

特斯拉首席执行官兼董事长埃隆马斯克向全世界宣布将在澳大利亚内地用不到100天的时间生产出全球最大的锂离子电池,他实现了自己的诺言(对于身价200亿美元的他来说,没有在赤贫线上)。去年9月底,特斯拉在项目启动60天后产出了100兆瓦电池。

这个想法是马斯克在Twitter接受了一个打赌后产生的,当时他被问到是否真的希望帮助南澳州。南澳州的主要问题是没有太多像天然气、煤炭这样的化石燃料,主要依靠可再生能源,可再生能源在能源消耗中的占比为41%,位列世界前茅。这一切都很好,但当没有风以及日落之后,问题就来了,需要从高峰站点引入电源,这些站点通过蓄电用来满足黄昏时分的用电需求。新生产的电池连接到风力发电厂,蓄电量可满足3000户家庭的用电需求,这可稳定电量供应,结束了该地区多年以来备受困扰的停电问题。

然而,虽然这款电池比目前世界第二大电池的蓄电能力高三倍,但马斯克和特斯拉的这一荣耀很快会被抢去风头。韩国的Hyundai Electric & Energy Systems目前正在该国东南海滨城市蔚山开发150兆瓦的锂离子电池单元。Hyundai表示,该电池将在2018年第一季度上线。

过去几年来,数十亿美元投入到电池研发中,今天我们生活中到处都可见到电池的身影,从家中的真空吸尘器,到行使500英里的卡车,无不用电池驱动。这拉低了电池价格,现在电池的价格比3年前降低了约50%。而这还只是开始。根据彭博社报道,2017年宣布启动的锂离子电池项目是去年的四倍,每小时发电1650兆瓦。

马斯克践行了诺言,形势也朝着有利于他的方向发展。

每日新闻更新 - 经济学家调查 The Daily Update - Economist survey

今年11月6日至15日期间,全美商业经济协会就共和党支持的减税方案对经济的影响进行了调查,调查结果多少有些出人意料,大部分受调查的经济学家认为2018年经济增长会提高0.2%-0.39%,五分之一认为会高于这个区间,五分之一认为税改对经济没有任何好处。当然,该调查是一个月前进行的,这之后税改方案为获得批准做了一定程度的调整。

该调查还显示,略微多数受调查者预期美国会在2019年年底之前出现经济衰退,48%的受调查者认为经济增长会持续到2020年,并认为贸易保护主义是经济增长的首要风险,其次是股市抛售和高利率。

78%的经济学家预期税改方案将在2018年上半年推行,但只有35%的经济学家认为特朗普政府的基础设施投资计划会在明年启动,只有37%的经济学家认为该税改方案在本届政府期内根本不会推行。

目前经济一直在扩展但工资却迟迟未能增长,这是讨论了很久但却始终没有解决的问题,即使就业市场看上去很吃紧。对此,30%的经济学家认为生产力增长缓慢是其中的原因,27%的经济学家认为这是由于通胀水平较低导致的,19%的经济学家认为这是由于人口分布和老龄化。然而,所有经济学家都对调查中的每个问题增加了另一角度的补充意见。

每日新闻更新 - 墨西哥 The Daily Update - Mexico

本周早些时候,梅亚德(José Antonio Meade)辞去了墨西哥财政部长的职位,宣布希望作为革命制度党(PRI)提名候选人参加2018年总统大选。PRI党提名候选人名单须在2018年2月宣布。有意思的是,梅亚德并不是PRI党成员,但他强有力的实力(曾在金融、能源、外交和发展部门任职)以及诚实正直的口碑,对竞选非常有利。

腐败和暴力仍是选民关心的关键问题,墨西哥仍有很大的改进空间。2016年世界银行腐败控制指数中,墨西哥得分仅为23,智利却是82(该指数的百分比排名数字展示的是低于被评分国家的国家数量比例)。梅亚德竞选的另一个优势是,由于他曾在国家行动党(PAN)管理部门任过职,因此除了PRI党强硬路线支持者外,还可能有更广泛的支持来源。这非常重要,因为Universal and Buendia & Laredo最近的一次民意调查显示,极左派候选人奥夫拉多尔(Andrés Manuel López Obrador)的支持率领先,为25%,PAN党的支持率为19%,PRI党的支持率为16%。GCE的一项民意调查显示,梅亚德辞职后支持率为23.2%,奥夫拉多尔的支持率为28.7%,两者的差距明显缩小。

José Antonio González Anaya将离任墨西哥国家石油公司Pemex首席执行官的职位,担任新一届财政部长,而Pemex首席执行官一职将由Carlos Treviño接任。Treviño之前担任Pemex高级主管,为企业转型计划的执行做出重要贡献,上任首席执行官之后将延续企业政策。

我们仍然很看好Pemex,这家墨西哥政府所有的石油生产商在2035年到期、票息为6.625%的债券收益率为5.8%,其交易价格比最高评级BBB+低4.2档。

每日新闻更新 - 美联储 The Daily Update - Fed

特朗普总统对美联储理事会成员的提名仍在进行中,昨晚提名了卡耐基梅隆大学教授、知名经济学家马文·古德弗兰德(Marvin Goodfriend)。如果参议院通过该提名,古德弗兰德将加入理事会。提名的杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)将在明年二月珍妮特·耶伦(Janet Yellen)离任后接任美联储主席,兰道尔·考利斯(Randal Quarles)将担任金融监督副主席。这样一来,理事会七成员中仍有两个空位,耶伦离任后将有三个空位。

过去几年古德弗兰德一直批评美联储的决策,并曾公开批评伯南克的量化宽松政策,在今年三月国会分委会证词中,他表示“美联储未能确保通胀目标的可信性”,并详细阐述了这所引发的风险。有观点认为,由于下任主席鲍威尔没有经济学博士学位,古德弗兰德渊博的经济学背景将让他成为委员会的关键人物。在利率方面,今年早些时候他曾表示:“长期实际利率压低的形势不会立即消失,如果近期全球进入经济衰退,零利率问题可能会卷土重来,我认为央行应做好准备,不要冒昧行事。”有报道称,他认为美联储应该像应对过度通胀一样预防通货紧缩。

我们会继续关注美联储的动向,然而,在联邦基金目标利率问题上,新一届理事成员似乎会延续现在的政策。我们仍预期12月13日的美联储会议将宣布加息,届时利率可能提高到1.5%。然而,关于2018年加息状况,我们却有不同的观点。我们认为最近的四次加息会破坏了目前某些领域仍较为疲软的经济,尽管经济在过去八年不断扩张,但这种通胀前景并不能合理化这些做法。

每日新闻更新 - 退欧协议,或者无协议 The Daily Update - Brexit deal or no deal

英国最终进入退欧协议的艰难模式:英国原则上同意支付550亿英镑(一揽子交易的一部分)作为撤回对欧盟未来预算支持的补偿。在之前几个月,认为这一立场不合乎逻辑的观点并没有任何进展。特里莎梅首相先前提出的200亿欧元和400亿欧元的退欧费也没有得到认可。考虑到先前几次谈判英国“欠款”约600亿欧元,似乎英国在头几条条款做出了很大的让步,而欧盟做出的让步非常少。该消息一出,英镑升值1%,对美元约1.34,在今年几乎增值了9%,意味着这一小步把英国推进了拖延已久的贸易谈判,而英国的退欧谈判新手将为所付款额争取更多价值,不管这550亿英镑是在一个如何有益的协议中。这笔付款相当于每个英国成年男人、女人和儿童平均支付1000英镑,面对含有这种条款的协议,每个人都希望它所产生的经济效益能等同于甚至高于没有协议的情况。

的确,同欧盟达成良好的贸易服务协议的最佳途径是拥有有利的谈判位置,这部分上意味着要有所准备,并清楚潜在无协议的优势。也许只有欧盟谈判员中的顽固力量认为英国有可行的选择来放弃不成比例的需求并考虑对双方都有利的最佳选择。各方都会追求有效的管理条款和公平贸易条款:不抨击英国退出欧盟,但要说明它不再受欧盟四大自由的约束(产品自由、资本自由、服务自由和劳力自由)。那些认为英国没有符合欧盟要求的可行方案的悲观者(以及所有相关政客和谈判人员)会进一步坚定自己的信心以及对英国B计划的理解。也许,非常好的起点资源是Barnabas Reynolds和Politeia的三部曲,包括昨天发布的“The Art of the No Deal”(没有协议的艺术)所概括的(尽管并没有支持)准备充分且无协议地从欧盟退出的优势、工作和机遇。

如果彻底消除了分手费的障碍,未来几天/数月将会有更多关于退欧条款的实质性新闻,很多期待已久的问题将云开雾散。至于到2019年3月欧盟27个成员国能否一致同意所有条款,那将是另一个完全不同的问题。

每日新闻更新 - 阿布扎比的经济拓展与多元化 The Daily Update - Abu Dhabi’s expansion and diversification

最近我们新持有了阿布扎比国有原油管道(ADCOP)的债券,该债券于2047年到期,票息为4.6%,评级为Aa2,自从发布之日起就有不俗的收益表现,大约增长了2.54点,预期将继续提供有吸引力的回报率,我们认为回报率将达到约17%,收益率为4.4%。这支高评级债券还提供超过5.7档信用缓冲,也就是说市场交易价格按照Baa1/Baa2的等级评级。我们也很看好阿联酋发行的主权债券,一支债券到2047年到期,发布票息为4.125%,还有一支到2027年到期,票息为3.125%。两支债券都有超过3档信用缓冲,回报率和收益率分别为16.1%和7.2%。

昨天,ADCOP的母公司阿布扎比国有石油公司ADNOC宣布启动价值4000亿迪拉姆(约合1090亿美元)的五年期投资方案,用于拓展其在全球的炼油和石化部门。除投资下游运营,ADNOC还计划在未来五年开发生产“非传统天然气”,提高的生产效率进一步降低了ADNOC的生产成本。

另外,ADCOP在周末表示正在进行20亿美元的首次公开募股。集团总裁Sultan Al Jabeer指出,本次IPO将围绕燃油分销部门的发展展开,希望能开启业务的潜在价值。根据相关信息来源,将发行12.5-25亿股股票,每股价格在2.35-2.95迪拉姆之间,将有高达20%的燃油分销供经竞购;预计市场价值超过100亿美元。本次IPO筹资20亿美元,将成为阿联酋十年来最大的一次上市。这是阿联酋首次发行能源相关的债券,而考虑到该地区的政府大部分收入均来自油气领域,这多少有些奇怪。

交易的最终公告预计将于12月8日发布,股票平均趋向指标ADX预计将在发布后的周三提供。毫无疑问,我们将密切关注沙特阿美在本次交易后的动向,因为中东石油大国都在努力实现经济多元化。

每日新闻更新 - 快跑,阿甘快跑 The Daily Update - Run Forest run

德国运动服装巨头Adidas在国内生产运动鞋已经是20年前的事情了,但今年早些时候这一情况开始逆转:Adidas在德国南部的Ansbach建造了一个4600平方米的高自动化工厂“Speedfactory”(速度工厂),这里将采用机器人制造运动鞋。截止1993年,Adidas已经关闭了德国境内10座鞋厂中的九座。Adidas希望通过这间新开的德国工厂以及在美国新建的一座,在未来5年内生产100万双运动鞋,并销售给发达市场的消费者。正如Adidas前总裁Herbert Hainer所言,“当我1987年加入Adidas的时候,在德国关闭工厂、到中国新开工厂的过程刚刚开始。但现在一切开始逆转。这种循环很让人觉得不可思议。”由于新开工厂引入了自动化,每年只需160名员工就能生产超过50万双运动鞋。就当前来看,同Adidas目前生产的3亿双鞋子相比,这两间新开工厂生产的一百万双鞋子只不过是沧海一粟,但随着机器人和自动化的发展,德国本土将贡献更多的产量,新款式的交付周期将加快,也将缩减漫长的运输时间和成本。

由于自动化的发展,生产从远东地区迁回本土的案例并非Adidas一家。虽然目前欧洲和美国生产线的占比可能很小,但它所产生的警告信号却仍然存在,特别是对超低成本的亚洲国家来说。根据国际劳工组织的一份研究显示,未来几十年,越南、泰国、菲律宾、印度尼西亚和柬埔寨的薪水阶层工人中有56%将被机器人、自动化和其他高科技取代。最受威胁的工作是制鞋、制衣和纺织业中简单的人工作业,例如裁切面料,这类工作可轻松实现自动化。单就这三种行业,印尼工人的64%可能被自动化替代,而这个数字在越南和柬埔寨则是惊人的86%和88%。

一个正在努力迎头赶上自动化的国家是中国。2014年,习近平主席呼吁“机器人革命”,大胆提出“我们的国家将成为机器人最大的市场”。从此之后,中国每年购入的高级工业机器人比任何其他国家都多,包括高科技制造业大国,例如日本、德国和韩国。根据国际机器人联合会的报道,截至去年年底,中国已经超过日本成为全球最大的工业机器人使用国家,买入了全球27%的工业机器人。然而,中国还要走很长的路才能在自动化转型方面接近前述的3个国家。截至今年年初,德国每10000份制造业岗位就有292个机器人,这个数字在日本是314,在韩国是478,而中国则仅有36。但考虑到仅广东省在2015年就投资了1500亿美元,中国不需要太长时间就能在这一领域迎头赶上。

每日新闻更新 - 第三部分:体制变化:通货膨胀 The Daily Update - Part III: Regime Change: Inflation

全球化和科技带来的最引人注目但却没有被关注的副产品之一,是改变了员工议价能力的垄断行业的崛起。上世纪70年代Union Power达到全盛,也恰好是战后婴儿潮一代的时期,从那之后员工的股份从峰值约58%下降到今天的53%。全球金融危机之后工人议价能力的减弱程度更加明显。信息和交流技术实现了25年前无法想象的规模经济。同样地,大部分科技巨头本身都是准垄断者。他们都符合巴菲特的理想投资机遇,换言之,都是有潜力扩大经营但却无需在工厂设备等消耗边际利润等项目上花费资金。科技,外加全球化生产和供应链,让更多的企业可以实现这种业务模式。准垄断者控制着电信、互联网、制药、全球金融以及大量其他较为隐蔽的行业,尤其是越来越占据家庭支出预算的服务业。除非趋势逆反,否则这一体制变化将限制未来多年的经济增长潜力和核心通胀。

垄断的市场后果。高成本服务已成为中等收入家庭的新必需品。即使在困难时期,科技服务提供商很少有动力降低价格。然而,经济衰退妨碍了具有更高利润的新技术的推出。产品周期放缓,降低的是边际利润而不是产品价格。根据Barclays Research的预测,标普500企业的净边际利润回到了上世纪70年代的水平,说明在经济衰退期净边际利润的波动性增加。例如,上世纪90年代早期的轻微衰退虽然不太严重,但却让经济混乱了很多年,净边际利润下降了一半。相比较而言,在1974-1975以及80年代早期的严重衰退期,数百万工人失业,产出下降5%,但同期的净边际利润却仅下降了两个百分点。

本世纪已发生两次经济衰退,一次是世纪初几乎很难被注意到的衰退,企业被迫快速去杠杆,另一次是全球金融危机,金融和销售业都受到严重的打击。在这两次衰退期间,净边际利润都极端不稳定。今年,净边际利润回归到历史记录低值,市场估值也创造了新记录。然而,我很好奇,金融市场是否考虑过衰退期净边际利润的极端敏感性阻碍了新的高利润产品的推出,而且这可能是垄断驱动体制变化的不可避免的特征。当市场提供、忽略或者低估波动性,一定会有令人意想不到的事情发生。

每日新闻更新 - 第二部分:体制变化:通货膨胀 节选自Bob Gay的Regime Change: Inflation The Daily Update - Part II: Regime Change: Inflation

通货膨胀和经济衰退的反比关系似乎已经明显变弱。

菲利普斯曲线的消失。大概60年前,经济学家A.W. Phillips发表了一份实验报告,展示了低失业率与高通胀率的关系。这一发现很受欢迎,契合了经济学家认为的竞争性市场的运行模式,换言之,当包括劳动力在内的资源出现供应短缺,价格就会上升。然而,随着失业率以及通胀书评日渐飙升,这一反比关系似乎开始脱节。经济学家竞相用其他方式来挽救这一理论。特别是美联储引进了“潜在GDP”这一经验性概念,该概念反应了GDP的最高水平与稳定的物价一致。实际产出可能超出潜在水平,但只能以更高的单位成本为代价。菲利普斯丝曲线所描述的吃紧的就业市场、增加的工资和物价等因素之间的密切关系,美联储越来越不采纳了,但仍然受到金融媒体的关注。

在我看来,产出缺口占GDP的比重一直是过去50多年来衡量核心通胀起落的可靠指标。无论何时,实际GDP的增长超过潜在通胀的增长,负的产出缺口会导致通货收缩。随着经济全球化的进展,这一模型的参数也在变化。首先,通胀落后“充分就业”(产出缺口为零)接近一年。现在这个差距似乎增加到六个季度。根据经验以及我对今年夏天产出零缺口的预测,我们可以看出为什么金融市场以及大部分预测者对近期的通胀非常乐观。在我看来,虽然全球经济的结构性改变对通胀产生了更加深入持久的影响,而不只是把应对充分就业的时间推迟几个季度。

产出缺口模型的另一个难题是要了解我们所在的位置,特别是在经历了八年的缺口扩张之后。在预测潜在GDP时哪怕很小的一个错误,就会导致在预测目前产出缺口时出现很大的错误。我们已知的信息是,自从2003年上半年以来,潜在增长已经下降了接近一半。我在模型中使用的增长率是1.8%,因为长期增长趋势与稳定的通胀保持一致。美联储现在采用的数据是2%。阻碍增长的因素,包括人口状况、外包、技术老化和滥用药物,也同样影响着劳动力的参与。这些结构和社会经济因素,而不是诸如未填补的职位空缺等市场因素,阐释了为什么失业率降到了大约4%却没有对工资造成太大压力。

然而最严重的担忧是,通胀不像之前那样对经济衰退有敏感的反应了。人们可能会忽略已观察到的现象,认为它们是低通胀的固有副产品:当要降低工资和物价的时候,两者就变得密切相关。在职员工尤其抵触降工资,哪怕企业正处于最困难的阶段。这个例子解释了为什么在通胀模型乃至相当一部分的一般均衡经济理论中,基于市场的工资决定论理论是最弱的环节。实际上,市场力量对决定职工报酬的作用相对很小。相反,产品市场的条件,包括生产力、利润、议价能力以及惯常报酬对比,发挥着主要作用。这正是重新思考体制改变所带来影响的起点所在。

每日新闻更新 第1部分:体制改变:通货膨胀 The Daily Update - Part I: Regime change: Inflation

在接下来三天,我们将从宏观经济学家Bob Gay的最新作品Regime Change: Inflation中摘录部分内容。

随着杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)提名为美联储新任主席,出现很多关于委员会成员变更是否会影响美国货币政策轨道和执行的推测。鹰派美联储主席,包括保罗·沃尔克(Paul Volcker)和珍妮特·耶伦(Janet Yellen),在经济形势急剧动荡的时期进行政策引导。沃克尔通过打破70年代的工资物价关系重塑了美国的未来。耶伦将为人所铭记的则是她将美联储从全球金融危机后的非常政策中解放了出来。鲍威尔面临的挑战更加隐性,他和其他委员会成员可能会忽略。换句话说,过去三十年世界发生了巨大的变化,支撑货币政策的分析工具却没有同步改变。经济学家通常将这种转变称为“体制转型”,所面临的挑战就是开发适应新社会秩序的新分析工具。简言之,央行银行家们正在盲飞,亟需升级他们的雷达系统。就这一点来说,对其他的政策制定者、规划者以及必须借助预测来进行判断和做决策的任何人来说,情况也是一样的。

导致体制改变的诸多原因中,最主要的包括全球化和科技,这也是涵盖了很多可能原因的热门词,但它们终归是改变了世界的普遍现象。其他重大的变化包括老龄化人口的储蓄模式、中国飞速的工业化进程、亚洲超量的储蓄以及加剧的财富不平等问题,都导致了旧经济规范的瓦解。当然,这些因素很多都是互相关联、互相强化。对投资者来说,最重要的就是这些改变是否是持久的,从而合理化目前的高估值。

让我们锁定三大体制变化,我认为这三大变化是应对潜在风险和回报的关键所在。第一,通货膨胀与经济衰退的反比关系似乎越来越微弱。如果真是这样,那么投资者将无需再担心过度的需求会像过去周期峰值那样加剧通货膨胀。第二,实际利率标准已经下降,现在已接近零。购买央行债券当然造成了利率的下降,但储蓄行为以及财富分配也是其中的原因,而后两者似乎很快会随时发生变化。第三,尽管企业利润创下记录、现金充裕、获得低成本融资异常简单、当前商业周期跨度几乎仅仅接近历史记录,但是商业投资一直很疲软。新的商业模式不像旧时工业扩张那样需要太多实体厂房,而这回避了一个问题:一旦央行不提供刺激,那么怎样才能保持充分就业。

明天的摘录将关注第一个体制变化,因为价格和工资的关系影响着其他两个变化。

每日新闻更新 - 印度评级提档,但仍太昂贵 The Daily Update - India upgraded….but still expensive

上周穆迪将印度的长期评级提升了一档至Baa2(稳定)。标普和惠誉的评级是BBB-。这是近十年来印度首次获得评级提档。穆迪表示:“提升评级是因为穆迪预期印度持续的经济和制度改革将提高印度的发展潜力,并为政府债务提供庞大稳定的融资基础,并会逐步降低政府一般性中期债务负担。同时,虽然印度的高债务负担一直妨碍该国的信用,但穆迪认为已执行的改革将减少债务骤增的风险,即使是在潜在经济下行的形势之下。”

虽然有来自金融市场的好消息,但评级提升可能会阻碍莫迪总理上周公布的缓解预算赤字的计划(先于评级升级),因为投资者的信心变得更重要了。然而,从另一面来看,评级升级也可能为莫迪的参加大选注入亟需的动力。莫迪总理的家乡所在州Gujarat将在下月选出182名成员的议会,2019年印度将举行大选。民意调查显示,莫迪所在的印度人民党和印度国大党之间的差距越来越小。去年,莫迪做出决定,召回该国约90%的流通货币,导致通胀水平骤增,劳动力市场更加疲软。

根据我们的净资产模型,印度的等级为3星,外债低于GDP的50%,因此符合我们的投资参数标准。我们没有投资印度只是因为虽然该国评级提了一档,但我们未能找到在该地区的投资价值所在。

例如,印度公司Reliance Industries的业务涵盖了油气勘探生产、炼油和销售、石化产品、零售和电信,其评级甚至高于印度主权评级,标普对其评级为BBB+。昨天,该公司的10年期债券价差比UTS高130点,哪怕采用这个最高的评级BBB+,根据我们的相对价值模型,该公司债券也“没有吸引力”,预期回报率为负值-2%,价格比其所在等级高一档,也就是说,其交易价格相当于是A-等级。我们宁愿持有等级为Aa2的科威特政府债券,其2027年到期、票息为3.5%的债券预期回报率约为7.15%,交易价格比所在等级低3.7档。

每日新闻更新 - 本周大事预报 The Daily Update - The week ahead

由于感恩节的原因,美国本周的工作日少了一天。今天欧盟外长和欧洲各国的外长将举行会谈,进一步讨论英国退欧问题。根据有关消息,英国梅首相可能会寻求内阁通过支付双倍“分手费”的决议,最初提出的脱欧费是200亿欧元。今天将揭晓欧洲银行管理局和欧洲药品管理局的总部新址。本周二美联储主席耶伦将在纽约与英国央行行长Mervyn King进行交谈,可能涉及芝加哥联储全国活动指数。本周三英国将发布预算报告;随着英国退欧担忧日渐突出,英国的经济发展预测将受到市场的关注。周三将公布11月第2次美联储公开市场委员会(FOMC)会议纪要,我们预期纪要内容不会有太大变化,12月加息仍在预期之中。普京总统将在俄罗斯索契主持叙利亚问题峰会,土耳其以及伊朗总统均会参加。美国10月份耐用品订单初步数据会被关注,市场预期为0.3%(先前是2%)。

由于感恩节的原因,本周四美国债券和股票市场将休市。根据美国联邦农业局的预测,感恩节将消费4600万只火鸡,每10人的平均聚餐费用降到2003年以来的最低水平。关于数据相关的新闻,本周欧洲将有多个国家的PMI数据发布,德国将发布今年第3季度GDP数据。周四,欧洲央行将发布会议纪要。OPEC的经济委员会成员将在11月30日的会议之前在维也纳见面;预期石油减产协议将延续到2019年中期。在黑色星期五日本将公布11月制造业PMI数据,德国将公布IFO数据,美国将公布Markit PMI数据。周五穆迪和标普将发布对南非的评估报告,揭晓该国的长期评级。目前标普和惠誉对南非的评级均为BB+,穆迪的评级是Baa3,这意味着如果再降一档,南非的长期评级就沦为垃圾等级。由于美国税改方案可能会进一步延迟,预期参议员会在下周进行投票;本周市场情绪仍较为温和。另外,本周德国执政联盟重组(可能重新大选)将收到市场关注,津巴布韦局势也将备受关注,穆加贝可能面临弹劾。

每日新闻更新 - 俄罗斯 The Daily Update - Russia

俄罗斯第三季度GDP同比增长1.8%,低于第二季度的2.5%,也略低于市场预期的2%。据报道,俄央行行长纳比乌林娜(Elvira Nabiullina)预期2017年GDP增长率为1.8%,央行一直朝着1.7%-2.2%的区间做引导,财政部预期经济增速会在该区间的上半部分。穆迪预期俄国2017年GDP增速为1.5%。所有预测都显示俄罗斯今年的GDP增速远高于2016年的负值-0.2%。

通货膨胀压力不断缓解,10月份受益于部分临时因素CPI同比增长2.7%,仍低于央行的目标值4%,卢布今年表现相对稳定,这暗示央行仍有一定空间进一步降息。10月份央行将利率下调25个基本点至8.25%,市场预期在12月15日会再次降息,因为实际利率仍很高。

虽然降息有助于经济发展,但俄国经济仍面临结构性挑战,经济发展局限在1.5%-2%的区间。人口老龄化和国际制裁都不利于吸引外商直接投资,同时也有待改善机构性优势和经商环境。另外,生产率的增长很薄弱,经济发展主要依靠由政府把持的关键领域的商品。在2016年联邦议会讲话中,普京总统承认存在一些结构性挑战,要重点改善经商环境。有趣的是,在世界银行2018年“经商从容榜”中,俄罗斯位列第35位,这比去年以及2011年的120名有了很大的提高。

将于2018年生效的财政政策是一项正面发展,旨在重构财政缓冲,来应对石油价格略高于40美元预算(乌拉尔混合原油)的时期。因此,高于预算总额的收入将转换成美元,并以主权财富基金的形式持有。很显然,油价交易价格高于预算水平,说明财政状况正在不断改善。目前有预测认为联邦政府在2020年的财政赤字将下降至GDP的0.8%,而今天的预期赤字占GDP的2.1%。

从2014年中期以来,油价出现断崖式下跌,俄罗斯受益于其浮动汇率产生的缓冲效果,所需的财政调整资金远低于采用固定汇率的国家。另外,俄罗斯拥有相当大的资产缓冲和较低的债务水平,外部状况比较稳健,再加上对外部融资的低依赖性,这对应对八月份美国政府通过的《以制裁应对美国敌人法案》所带来的制裁风险,具有很重要的作用。

俄罗斯是我们比较认可的投资对象之一,准主权债券的价值更高。俄罗斯天然气公司Gazprom由俄罗斯政府持有50.23%的股份,该公司债券也是我们比较偏好的投资之一。本周Gazprom发行了欧元债券,筹资7.5亿欧元,收益率为2.25%。我们比较偏好以英镑或美元发行的债券,因为我们认为市场会进一步折价,以此实现货币政策正常化。例如,Gazprom以英镑发行的2024年到期的债券Gazprom Capital收益率为3.5%,根据我们的模型,其交易价格比所在等级低两档。

每日新闻更新 - 瑞典房价 The Daily Update - Swedish house prices

据瑞典的两位银行大亨所言,瑞典房地产已经繁荣了一代人,但随着不断拉高的杠杆最终开始反噬,繁荣开始走向谢幕。在过去10年间,瑞典的住房市场翻了一番,正如瑞典北欧斯安银行首席执行官所警告的,“我们已经看到了红色警示,不能期望家庭债务继续增长,这已经不存在可持续性了。”九月瑞典房价下跌1.5%,这是数年来首次下滑。随着房价的攀升,瑞典的家庭债务也同期不断增加,位列欧洲最高债务水平之列。

然而,最先警告房市过热的不是瑞典银行家。早在2015年,瑞典国家经济研究所就警告称,瑞典正在朝着房市泡沫发展。2014年房价增长了15%。该研究所所长Mats Dillén警告称,“房价一直在涨,每年的增长率在10%-15%之间,不可能一直这样涨下去。”当然,房地产市场的发展也得益于瑞典有史以来最低的利率水平,2015年7月的利率为负值-0.35%,2016年2月的利率再次为负值0.5%。

瑞典SVT News的财经记者Jan Nylander发表了一篇有关住房的文章,反映了整个欧洲的情况。他说,“我认为瑞典年轻一代已经忘记我们在90年代早期经历的危机,他们认为房价会一直上涨,这就是为什么说现在的形势非常危险的原因之一。如果每个人都预期价格不会下跌,那么价格一定会走高,而这就是存在泡沫的最明显的标志”。

每日新闻更新 - OPEC 石油 The Daily Update - Opec oil

石油输出国组织继续维持减产政策,同时俄罗斯和其他合作方也保持减产,以此来提高原油价格。最近,布伦特原油价格保持在每桶60美元以上,这是两年来的最高值。美国的表现最明显,其最大的炼油厂位于德州亚瑟港,但该炼油厂实际上由沙特的阿美石油公司Aramco持有。十月,美国仅从沙特进口了52.5万桶原油,这是自1987年5月以来的最低水平,每日进口石油量比十年前减少了大约150万桶。这并非由于需求下降,而是因为以沙特为首的OPEC成员国及合作国家普遍减少了石油生产,希望以此消化过去多年累积的石油超量供应,并倒逼油价拉高。这一策略已经持续了好几个月,但一直努力在美国抢占市场份额的沙特已经从美国的第二大石油供应商(仅次于加拿大)下滑至第四位,落后于伊拉克和墨西哥。

美国是全球唯一一个每周公布石油库存量的国家,沙特不断向美国展示了OPEC成员国联手减少石油产量的决心。沙特官员公开承认了这一策略,并报道称未来几个月对美国的石油出口将下降。同欧洲央行行长德拉吉的坚定决心一样,沙特官员的决心也很决绝,当然,拿全球最大能源市场的市场份额来冒险所产生的后果,可能在未来很长时间内难以恢复。2013年,Aramco公司投资100亿美元来提高亚瑟港的炼油产量,同时期向荷兰皇家壳牌公司支付了22亿美元来中止两者的合作关系。

数年前,沙特利用石油来加强同美国政府的关系。但现在他们认为同特朗普政府的关系已经非常密切,不需要通过石油供应的威胁来保持政治影响力。通过每周公布独立数据来向其他产油国显示其坚决的决心,这看上去是很狡猾的计划。

每日新闻更新 - 委内瑞拉:恩典之地再次违约 The Daily Update - Venezuela: The ‘Land of Grace’…periods and recurring defaults

当哥伦布从帕里亚湾第一次看到现在的委内瑞拉,赞叹道发现了“人间天堂”,并亲切地称它为“恩典之地”。但500年过去了,委内瑞拉的债务问题日益严重,经济问题就像境内的奥里诺科河一样冗长。现在唯一仍在讨论的“恩典”只剩下债务宽限期了。昨天委内瑞拉未能按期偿还到期票息,再次构成违约(尽管国际互换与衍生品协会尚未正式宣布其违约)。

自从1982年拉美债务危机以来,委内瑞拉已出现6-7次违约,这意味着每5年左右就出现一次违约。很多人在前总统查韦斯以及现总统马杜罗执政期间一起预期该国主权债务和/或委内瑞拉国家石油公司PDVSA出现违约。委内瑞拉上一次违约是在2004年,这13年的无违约期高于最近的历史平均水平,这出乎了很多人的意料。委内瑞拉常年饱受经济和政治管理失当带来的灾难,80年代达到最恶劣的境地,而现在由于石油产量下降以及油价相较当年减半,更让问题复杂化。现在看来,即使目前这样的处境也很再继续维持下去。

从经济机遇以及投资者期望的角度看,委内瑞拉都没能达到预期,1935年委内瑞拉成为拉美地区人均GDP最高的国家,80年代成为炙手可热的新兴市场,穆迪在1976-1983年对其给予了非常乐观的Aaa评级(尽管穆迪没有披露1987年之前的评级,称其可在历史文档中轻松查阅的到)。之后就是20年的经济震荡、政治危机、恶性暴乱以及蓄谋政变,彻底摧毁了这个国家以及投资者的希望之梦。现在按照所有的主流评级机构的标准,委内瑞拉都实际构成了违约,这不只反应了它未能按时偿债,也体现了对委内瑞拉未来也很有可能不具备偿债能力的预期。未来几年将有5支大额本金到期(2020年之前到期的本金超过48.5亿美元,其中有一半将在未来约12个月内到期)。

根据有关预测,委内瑞拉的Maracaibo Basin油田仍有超过3150亿桶石油储备,这相当于俄罗斯储油量的4倍,墨西哥的40倍,这让委内瑞拉成为世界上已知石油储备最大的国家,并将继续是全球最大的石油出口国之一。但在过去几年中,国家水平的产油量急剧下滑,从多年来的平均日产油量235万桶(2012-2015年)降到195万桶,更不要说从2015年开始已跌至一半的油价。石油收入的骤减,加上国内长期的政治僵局、超级通胀以及国际制裁,阻碍了任何可能进行经济重构以及债务再融资的可能,一切都已逼近最严重的关头。欧盟刚通过对委内瑞拉的经济制裁,包括实行武器禁运。而上周美国财政部通过了对委内瑞拉的进一步制裁决议。早在1902年委内瑞拉债务危机时,英国、德国和意大利三国舰队封锁委内瑞拉海岸,时任总统卡斯特罗拒绝偿付外债。

阿根廷用了16年才开始渐渐消除其2001年违约造成的痛苦和相关问题,阿当时的形势比委内瑞拉所面对的要好处理、更简单。委内瑞拉同中国达成的很多主要债务比其他债权国更具规模,因此中国面临的损失预期也更大,也许要等上一二十年才能有所补偿。

每日新闻更新 - 墨西哥国家石油公司Pemex The Daily Update - Pemex

最近,由墨西哥政府100%持有的墨西哥国家石油公司Pemex一直备受新闻媒体的关注。该公司最近宣布在其Ixachi-1号油井发现了近15年来最大的陆上油田,预期总储油量约为3.5亿桶油当量,初步估计资源量达15亿桶油当量。这一新发现的油田无疑具有世界规模,而考虑到它距离现有基础设施很近,便于快速开发,就则更有吸引力。在这一势头上,除了这一发现,墨西哥还发现了其他油田,尽管是由参与墨西哥政府能源改革计划的私有企业发现的,最醒目的当属Zama离岸油田的发现,预计石油储存量达14-20亿桶油当量。

最近,Pemex公司的分包计划也颇受关注:Cheiron公司赢得了Cardenas-Mora油田50:50的合资竞标,DEA Deutsche公司赢得了Ogarrio油田50:50的合资竞标。Pemex将从Cardenas-Mora项目中净收益1.25亿美元,从Ogarrio项目中净收益1.9亿美元,而墨西哥政府将分别从中获得4150万美元和2.139亿美元的收入。有意思的是,Ayin-Batsil油田有超过3.59亿桶3P储量,但却没有得到竞标,也许是因为条款不够有吸引力。下一轮分包预期将在12月份开始,届时将对Nobilis-Maximino深水油田寻找合作伙伴。分包对Pemex来说是很有吸引力的合作方式,有助于提高产量,并与国际运营商一同分担成本和风险,同时还能引入国际最佳惯例。Nobilis-Maximino油田特别有吸引力,因为其3P储量预期达到5.02亿油当量,这接近于Trion油田的规模,后者由Pemex去年与BHP(必和必拓公司)合资开发,投资总额达110亿美元。其他分包项目预期将于2018年开始。

尽管这是好消息,但是Pemex第3季度的营业收入很让人失望,净损失达1018亿墨西哥比索(约合56亿美元):受九月份飓风和地震的影响,石油产量下降,天然油田下滑。在9月30日之前的九个月,Pemex业绩表现一直很好,净收益达189亿比索。更重要的是,这是自2012年以来Pemex第一年出现盈利,且墨西哥2017年平均混合油价为43美元。在上一次也就是2012年Pemex出现净盈利时,平均混合原油价格为104美元。这说明,在整个价值链上以成本和效率驱动的盈利能力受到了一定的牵引。令人鼓舞的是,Pemex已经确认了其今年的原油日产量目标是194万桶,尽管出现了自然灾害,在2018年将继续引导小幅提高产量,这将是自2004年以来首次出现产量增加。

作为一支准主权债券,Pemex分别从穆迪和标普获得了Baa3和BBB+的评级,这体现了该公司对墨西哥经济的重要性,以及墨西哥政府对该公司一贯的支持,使得该公司的评级高于其独立的信用和资产指标的保障范畴。Pemex在我们的投资组合中仍颇具吸引力,尽管自从九月底以来并没有出现产量上升的迹象。由于北美自由贸易协定再谈判的不确定性,墨西哥面临的风险压力加大,这可能是原因之一。尽管基本情形保持不变,但该协议可能会重新谈判。就目前水平来看,我们支持的债券,例如2035年到期、票息为6.625%的Pemex债券,很有吸引力,其收益率为6%,交易价格比其所在等级低约4.8档。

每日新闻更新 - 特朗普亚洲行 The Daily Update - Trump in Asia

一年前,全世界开始意识到特朗普可能成为美国第45任总统。从此之后,正如无党派人士所称的,特朗普发了“2470条微博,实现0条立法成就”。特朗普还进行了13次国事访问,而对他最喜欢的目的地——高尔夫球场到访了至少34次。

本周特朗普对亚洲各国进行国事访问,先是在日本和韩国进行了一系列会议和谈判,现在又出访中国。昨天在北京进行了习特会面,今天同李克强总理见面。明天将前往越南,然后去菲律宾,这都在一周内完成。本次亚洲之行共11天。

中美议程中很重要的一环是中美企业合作适宜以及朝鲜问题。尽管特朗普一定会继续恭维习主席并避免争议问题,例如同人权团体见面,但那些重要问题很难有真正的进展。100亿美元的企业合同对美国每年3500亿美元的贸易逆差几乎不会产生太大影响。

特朗普当选第一天就退出跨太平洋伙伴协议(TPP),也一定越来越意识到在贸易问题上不能对中国来硬的。保护主义大多会产生破坏性后果,尽管中国是全球最大的出口国,但也是全球第二大进口国,而且很可能在未来几年成为全球第一大进口国。考虑到中国最近大力宣传并承诺要增加国人的财富、提高生活水平以及在30年内成为全球主要的超级大国,没有哪个跨国企业愿意孤立于如此之大的获利机遇。上个月习近平曾豪言说:“中国力争在2050年前成为综合国力和国际影响力领先的国家,实现依法治国、企业创新、环境清洁、公共交通发达、中等收入群体壮大及城乡差距缩小等愿景”

也许到时,解决像贸易逆差这样的问题的更好方式就是鼓励并支持来自中国的投资、贸易以及税改,进一步互相开放市场、贸易和投资,在这样一个开放的好时代寻求同中国的合作。至于美国能从与中国合作中获得的经济利益,我们希望特朗普同习近平和李克强的会面能带来相应的结果,至少不再是愚蠢的评论或推文,特别是现在推特的发文总字数限制增到240个字符,要对推文进行限制也变难。

中国股票市场仍处于跌势,因此很多投资者面临着风险。这一切正在缓慢的变化着,9万亿美元的中国债券市场持乐观态度,证券成为更受大众追捧的主流投资。我们支持多支大型投资级中国信贷,并且根据我们的模型它们仍提供相对价值。这些债券一直到现在都表现不错,促进了低震荡和高收益,提供了高收益。我们支持的中国债券对高等级发券商提供更高的补偿,这些债券通常是准主权债券,定价考虑到了中国债市的一般风险,没有考虑到个体的信贷能力以及国家的正冲量。从全球来看,中国这些债券的价差较大,而全球投资人为获利通常从财政力量较弱的债权国买入疲软且不受国家支持的债券。以中国石化为例,这是一家国有企业,也是全球收入第二多的石油公司。该企业发行的2023年到期的债券久期为5年,到目前为止年回报率为6.2%,收益率为3%,价差为94点,而同等久期和等级的债券的价差仅为56点。根据我们的模型,这支评级A1的中国石化债券的价格比其等级低2档,按一般A3等级的债券价格进行交易。这仍为我们提供了相对价值,但同其他投资机遇相比,该债券的弹性吸引力开始减弱。