每日新闻更新 - 亚马逊 The Daily Update - Amazon’s bumper deal

上周,Amazon.com Inc在市场发行了分期债券,据称融资资金将用于支付137亿美元的Whole Foods Market Inc收购。此次发行共融资480亿美元(超额3倍),仅比白俄罗斯的名义GDP略低。对该债券的巨大需求并不让市场感到奇怪,毕竟亚马逊是一个家喻户晓的品牌,估价是5年前的5倍,标普指数几乎翻倍。虽然市场乐于把钱借给这家电子商务巨头,但它并没有纳入我们的投资组合,因为其相对吸引力存在风险。

穆迪对亚马逊的评级为Baa1,标普对其评级为AA-。穆迪将亚马逊的展望评级从稳定上调为积极,穆迪副总裁Charlie O’Shea说,“将亚马逊的展望调为积极,我们认为虽然亚马逊债务增加,但是收购全食让它在众多领域拥有了立即可用的信用。”O’Shea还指出,该收购扩大了亚马逊的规模,让它在一直努力发展的领域有了重要的实体门店。然而,穆迪的报告也指出,该评级也认为“其战略和金融政策缺乏透明性,加之由于众多发展计划的投资和融资水平不一,以及来自实体零售商在电商领域日益激烈的竞争,导致其营业利润存在巨大的潜在波动性。”

按照相对价值来衡量,这支债券的30年和40年期最有吸引力。2047年到期利率为4.05%的债券对美国国债的价差为125bps,目前的交易价差为130bps,收益率约为4%。按照该债券的最佳评级,也就是AA-,其预期回报率为9.1%,约有2.8档信用缓冲(如果按照最差评级,则有1.8档缓冲)。将其与我们持有的2043年到期利率为4.875%的微软债券相比,后者的久期更短(微软为15.5年,亚马逊为17.2年),评级更高(Aaa级)。从相对价值的角度来看,我们目前更倾向于微软债券,其预期回报率和收益率分别为15%,交易价格比其评级低约5.4档。

每日新闻更新 - Jackson Hole峰会,耶伦,德拉吉 The Daily Update - Jackson Hole, Yellen. Draghi.

在假日盛行的暑期档当下,一级经济数据很少发布,因此市场更加期待将于周四举办的Jackson Hole研讨会。届时美联储主席耶伦、欧洲央行主席德拉吉以及其他官员都将在该峰会上发言。

该研讨会每年在怀俄明州的Jackson Hole举办,这个度假胜地背靠大提顿山脉。从1978年以来就由堪萨斯城联邦储备银行主办,参加者包括来自全世界的各国央行行长、投资领域的重要参与者、学术界人士以及各国财政部长。今年的主题是“促进动态的全球经济”。

耶伦将在周五上午就金融稳定进行发言,市场非常期待获得任何关于美联储缩表的相关信息,午餐的时候德拉吉将进行发言。虽然报告称德拉吉将关注峰会的主题,观察人员认为他可能就欧洲央行的债券购买计划释放政策信号,提及对欧元超量的担忧,欧元超量可能妨碍当前欧洲经济的复兴。的确,德拉吉可以通过这样一个论坛透露关于欧洲央行意愿的线索。三年前德拉吉也是在这里为目前欧洲央行的债券购买计划做了基础铺垫。

当然,市场也会担心美国和韩国在朝鲜半岛的持续军事演习、英国退欧相关的问题以及特朗普和他的推特推文。祝好运。

每日新闻更新 - 智利 The Daily Update - Chile

近日,惠誉将智利共和国的长期外汇评级下调一档,从A+降至A,展望评级从稳定降为消极。这次降级体现了“经济疲软延续时间过长和较低的铜价,导致巴西主权资产负债表持续恶化”。惠誉指出,在A级同档国家中,巴西的人均收入趋势走低,政府债务占GDP的比重从A+级低水平提升至A级中值水平。

惠誉对智利的观点是所有评级机构中最悲观的:穆迪对智利的评级仍然保持在Aa3(稳定),标普在七月份将其长期外汇评级下调一档至A+(稳定)。标普指出,“经济发展疲软态势延长,妨碍了智利的财政收入,导致政府债务负担,削弱了该国的宏观经济表现。”标普也认同穆迪对智利政府债务占GDP比重的观点:2017年为25%,2018年为27%,大幅低于大部分主权评级为Aa级的国家水平——中值38%。

的确,智利的债务水平已经提高,但是智利的经常账户赤字很小(2016年占GDP的1.4%),预计智利政府在2017年的财政赤字为GDP的3.2%,去年这个数字是2.2%。然而,这需要考虑到智利也有资产缓冲(经济和社会稳定基金、养老储备基金、教育基金和其他财富资产),据标普预测,这些资产缓冲的总额在2016年底大约有28.8万亿美元(占GDP的11.8%)。因此,适应于政府资产的智利净债务看上去非常强健:标普预测在2017年占GDP的11%。

无论如何,考虑到智利的经济疲软状态,在今年晚些时候的总统大选前,智利的反危机财政政策(从2001年起智利就制定了针对经济周期的平衡预算)受到关注也就不足为奇了。在本次选举中,来自反对党Chile Vamos的前总统Sebastian Piñera(任职:2010-2014)支持率领先,他认为需要调整财政赤字,以此提振经济信心、促进投资。虽然反危机财政政策得到支持,但预测是基于过度乐观的经济发展和铜价,这意味着智利的债务和赤字比预期的要严重。

惠誉的降级也影响了准主权信用的评级,例如由智利政府100%拥有的铜矿企业Codelco,其评级从A+降至A,展望从稳定降至消极。标普对Codelco基于长期外汇的评级为A+(稳定),惠誉的评级为A3(消极)。考虑到智利对该企业的支持以及预期将持续,标普把对Codelco的最终评级与智利主权评级保持了一致。

截至本文发稿,Codelco的债券,例如2036年到期利率为6.15%的一支以及2025年到期利率为4.5%的一支,自上周以来交易价格略有上升。惠誉在去年年底将智利和Codelco的展望评为消极,因此市场很有可能已经考虑了各种消极的降级新闻,但也许还没有收集关于强劲铜价有关的新闻:例如,Codelco于2025年到期利率为4.5%的债券年初至今已经上升了5点;而铜价仍然保持快速增长,截至本文发稿年初至今已增长近18%。我们仍然认为Codelco具有价值:根据我们的评估模型以及按照A级评级标准,Codelco于2036年到期利率为6.15%的债券交易价格比其等级低三档,收益率为4.33%。

每日新闻更新 - 美联储,特朗普 The Daily Update - Fed UST Trump

昨天晚间美联储公布了7月26日的会议纪要,市场认为该纪要释放出温和信号,因为美联储议员对通胀前景表现出担忧。纪要指出,尽管很多议员认为最近通胀水平下滑体现了特质性因素,但也有很多议员认为通胀持续低于目标值2%的时间可能超出预期。一些议员强调还需要再耐心些,而也有人担心劳动力市场已经达到充分就业状态,继续拖延下去会“增加金融稳定风险”。关于缩表计划,有几个投票人想在当时会上宣布一份计划,但大部分更希望到下次会议再做决定。

大体上,纪要发布后市场认为12月加息的可能大约在40%,预期今年9月份会宣布缩表计划,并在之后几个月执行。

我们基本同意关于资产负债表以及12月可能加息的观点,但不太认同市场认为2018年的加息预期,因为我们认为利率将可能低于共识预期,而且可能已经达到峰值,缩表也将进一步阻碍经济发展,而某些经济领域已经表现疲软。

昨天的另一大新闻是特朗普总统解散了美国制造业理事会以及战略和政策理事会。两个理事会均有特朗普创建,成员由美国大型企业CEO组成。但加上昨天3位辞职的,三天来一共有五位理事辞职,为避免仅剩的八位继续辞职,特朗普解散了理事会。

我们来看看美国国债市场,回顾特朗普当选前的状况,比如当选日2016年10月31日的情况,长期债券交易价差为125点。特朗普当选曾引起长期利率的猛增,因为担心上万亿美元的基础设施指出以及大幅度削减企业税,这导致债券交易价差14点。现在的债券交易价差比当选日低6点。这似乎同我们的观点矛盾,因为即使意识到本届政府正在努力推动选举承诺,相对而言,美国长期国债仍然是最便宜的资产之一,其收益率约为2.81%。而同期的墨西哥石油公司Pemex长期债券价差也高出5点。

就像中国俗语说的,没有爬不过的墙,对不起特朗普总统,我无法抗拒。

每日新闻更新 - 退欧奇幻剧 The Daily Update - Brexit fantasies

当今的英国人有很多值得感恩的事情:比如停靠在朴次茅斯码头的伊丽莎白女王号航母,再比如英国国家统计局最新发布的数据——就业率(75.1%)达到42年来的历史最高失业率(4.4%)达到最低。然而,首批退欧行动报告的内容就逊色很多——“政府的愿景是同欧盟建立全新深入的独特伙伴关系”。比利时前首相、目前的欧洲议会议员、欧盟退欧谈判员以及《Europe’s Last Chance》的作者Guy Verhofstadt将该报告的核心立场总结为“奇幻剧”。

政府的目标是尽可能最大程度实现贸易自由、减少障碍,但其他27个欧盟国家一致认为这不可能在单一市场和关税联盟之外实现,这种立场可能影响一些临时关税规定,例如《未来关税安排》中提出的一些规定。另外,在公民权利和移民费用协议达成之前,他们完全不在意我们偏好的关税安排。

除了预告即将颁布关于贸易政策以及同北爱尔兰的复杂边境问题的文件,最近这份报告简述了未来关税关系的乐观计划。第一种可能是“在英国和欧盟之间形成高度精简的关税安排,几乎不需要继续执行现有条款即可减少和消除贸易壁垒,推行基于科技的解决方案”。第二种方案是“同欧盟形成新的关税关系,清除英国欧盟关税壁垒,这是前所未有的方式,执行起来会有困难”。最后的这部分陈述是整个报告中唯一确切的阐述。退欧影子部长Keir Starmer很直白地说:“内阁在关键问题上观点分歧,在两个截然不同但同样难以实现的选择上犹豫不决。”

自从第50条启动后已经过去20周了,这意味着英国已经用去了谈判时间的五分之一。然而没有一个人敢说我们已经为成功离开欧盟加速了20%,或者在成功达成协议的路上走了20%。随着英国和欧盟的谈判地位越来越清晰,关于David Davis吃蛋糕的漫画图在网上越来越多,但到他吃完的时候,有人可能会问是否真的存在这块蛋糕。

每日新闻更新 - 北美自由贸易协定2.0……谈判开始 The Daily Update - NAFTA 2.0…let the negotiations begin

北美自由贸易协定(NAFTA)谈判将于明天在华盛顿举行,届时来自美国、加拿大和墨西哥的代表将讨论如下事宜:缩小美国对墨西哥的贸易赤字,加拿大希望保留第19章规定的争议仲裁专家组,“原产地原则”,“购买美国货”,气候对谈,数字革命……一些固执己见的高知名度人物(例如Wilbur Ross和Bob Lighthizer)将促使加拿大和墨西哥增加从美国的进口。Lighthizer曾在6月份说,他希望在今年底完成贸易谈判,很多人对此很乐观,而Ross期望在2018年初达成共识。很多市场评论员认为谈判得到2018年底或者2019年初才能达成一致。这次会议拉开了提议的七场会议的序幕。

看上去加拿大和墨西哥都不准备受美国的霸凌,他们也安排了一些强硬派谈判人员为自己争取利益。昨天,加拿大外交部长Chrystia Freeland说加拿大不会只是接受任意条款,她表示希望能保留目前协议中的一些积极点,认为谈判应关注协议的现代化推进,特别是强化劳动力市场和环境保护。尽管前方的路仍然很艰巨,但她“对最终结果很乐观”。

惠誉关于此次谈判对墨西哥经济的影响的担忧似乎得到了缓解,将墨西哥的展望评级从负面调整为稳定(BBB+),并声明“NAFTA重新谈判对墨西哥经济的破坏风险近来已经缓和,认为最终的协议不会严重阻碍墨西哥进入美国市场。”惠誉也认为尽管目前的不确定性会影响墨西哥的经济,但“重新谈判可能带来中期机遇”。然而,没有人能确定这场谈判会发展成什么样子,墨西哥经济一直灵活应对持续低迷的石油价格以及美国的保护主义措施,“当局表现出应对挑战的能力”。标普也于上月将墨西哥的展望从消极调整为稳定(BBB+),认为墨西哥政府“及时应对近期的消极冲击,削弱了最近快速增长的债务累积速度,稳定了政府的债务负担”。

然而,各方之间的初期谈判必然会受到密切关注,要达成任何综合性协议都需要走很长一段路。不过最近的贸易言辞风格有所改变,之前特朗普要有效撕毁沿用了23年的NAFTA协议并对墨西哥和加拿大增加关税,现在这些言辞已有所克制,并转为正式的讨论。三个国家的代表似乎对这些讨论都持有开放性态度,但也很谨慎地意识到他们将会受到考验。美国副总统Pence说NAFTA 2.0谈判可以实现三方共赢。

汽车是NAFTA协议中另一个有争议的领域,我们最后就来说说美国汽车制造商特斯拉发行的8年期18亿美元的债券。穆迪和标普将该债券分别评为B3和B-级,价差为320bps,收益率为5.3%。随着Tesla Model 3(大约预定了44.5万辆车)引发的狂潮,难怪对该债券有如此高的需求,该债券首次发行为15亿美元。然而,但我们不会将该债券纳入我们的高评级投资组合,因为我们认为这支2025年到期利率为5.3%的债券价格比其评级高出3档,相似等级的垃圾债券价差为275bps。我们宁愿坚持收益率稳定在4%的单A级投资组合。

每日新闻更新 - 美国,巴西,墨西哥——通货膨胀 The Daily Update - US, Brazil, Mexico - Inflation

上周五美国的通胀数字公布后,达拉斯联邦储备银行总裁Robert Kaplan表示,他希望美联储进一步确认通胀目标的实现正在取得进展,“实际上,我希望看到更多证据证明我们正在朝着实现通胀目标的方向前进。”他对目前的利率水平很满意,认为处于“对我们最有利的水平”。上周五,通胀数字连续第五次没有达到目标,环比和同比增长率都比预期低0.1%,分别是0.1%和1.7%。明尼阿波利斯联邦储备银行主席Neel Kashkari也认为有必要等等看,他说:“消费物价指数在今天公布了,仍然很低。我们可以等等看实际情况是什么,然后再做出相应的货币政策。”截至本文写作时,根据彭博社的报道,从现在到年底期间进行加息的概率大约为30%,而上周这个数字接近42%。

上周,我们也报道了另外两个每周国家的通胀数据。根据巴西国家统计局的报告,巴西六月份的消费者价格增长了0.24%,这主要由于电价的提高,因此年度通胀率跌至18年以来的最低水平,尽管0.24%的水平仍然高于市场预期值0.18%,也优于六月份的0.23%。到7月份12个月以来的通胀为2.71%,距政府设定的4.5%的目标仍有很大差距。巴西在经历了100多年来最严重的萧条之后经济复苏缓慢,巴西政府已经将2019年年度通胀目标下调为4.25%,2020年下调为4%。

而墨西哥的通胀水平则高于预期。6.44%的通胀率达到2008年以来的最快速度,主要驱动力是水果和蔬菜价格的提高。墨西哥国家统计和地理研究所表示,七月份的水果和蔬菜价格比去年同期增长了21.86%。然而,墨西哥央行行长Agustin Carstens认为目前的通胀水平不可持续,他预期年度增长率会在明年初大幅下跌。

最后,美国中情局局长Mike Pompeo解释了目前美国和朝鲜的紧张局势,他说:“我始终没有看到任何情报显示我们处于核战的边缘。”周五中国国家主席习近平同特朗普通电话,劝特朗普和金正恩双方“停止挑衅”,这似乎发挥了作用,尽管他还远无法让自由世界的领导人闭嘴。

每日新闻更新 - 俄罗斯 The Daily Update - Russia

8月2日特朗普将美国政府的《以制裁反击美国敌人法案》签署成为法律。标普认为,“这没有直接影响俄罗斯的BB+级主权债务评级及其积极的外汇基础”。穆迪认为,把制裁确定为法律对俄罗斯的信用会产生消极影响,因为这样一来如果要削减或解除制裁就需要国会的批准,这可能会打击外国直接投资,尽管穆迪也没有更改其对俄罗斯的Ba1(稳定)评级。他们也认为该制裁法将对俄罗斯的能源行业以及俄罗斯天然气公司Gazprom(Ba1稳定)产生消极信用影响。市场对此的反应也比较乐观,截止本文发稿,以美元发行2027年到期的俄罗斯联邦债券(4.25%)以及2034年到期的Gazprom债券(8.625%)都以当月以来较高的价格进行交易。

据称,欧洲官员对此次制裁不满。报道称,欧盟主席Claude Juncker说“美国首先不能把欧洲利益放在最后”。这样的制裁可能会影响对关键天然气供应管道的投资,这是欧洲的一大难题。作为天然气净进口方,欧洲现在每年大约进口2000亿立方米天然气,而预期需求会继续增加。Gazprom满足了欧洲大约34%的天然气需求,诸如Nord Stream 2这样的项目对确保欧洲能源安全至关重要。

德国公共事业公司Uniper的首席执行官Klaus Schäfer这样评价美国制裁俄罗斯对欧洲天然气市场的影响:他相信Nord Steam 2管道(Gazprom的一个子项目,Uniper是投资方之一)将会建成,“欧洲能源政策不能任由美国经济和国内政策的摆布。德国政府和欧盟对这点很确定并明确表达立场,这也是让我非常高兴的一点。”目前来看,仍不明确事态会如何,但应该还有一些可以操控的余地:标普的Platts指出“目前来看,美国新定的制裁法案赋予特朗普一定的权力来制裁参与欧洲天然气管道项目的企业,但并没有强制他去执行。”标普也指出,“如果Gazprom需要独自承担Nord Stream 2的资金,我们认为它能消化金融冲击,且不影响其目前的信用等级。”

Schäfer认为俄罗斯管道天然气将继续是重要的供应源,因为管道天然气比液化天然气(LNG)更可靠、成本更低。亚洲通常会用比欧洲支付更高的价格来采购LNG,因此欧洲可能会在价格上同亚洲形成竞争。他指出,美国的LNG运输价格很高:“从总的成本价格来看,美国LNG的价格目前每MWh比欧洲的参考价高出5-10欧元,或者高出50%。”每155船从美国运出的LNG,只有17船用更低的运输成本或更高的LNG价格运到欧洲,欧洲300亿立方米进口LNG中只有12亿立方米来自美国。这些评论也印证了Gazprom的观点,后者认为LNG比管道天然气更昂贵。Schäfer总结说,“我相信,仅凭这些数字就足以说明依靠美国的LNG远不足以满足欧洲的需求。我认为管道天然气和LNG这两种天然气将继续在未来的全球天然气市场中发挥其各自的作用,并具有各自存在的合理性。”

每日新闻更新 特朗普,Justice,采矿,联邦储备银行 The Daily Update - Trump, Justice, Mining, Fed Members

由于自由市场以及竞争充斥,更不要说清洁空气政策和碳足迹,西弗吉尼亚州州长Jim Justice要求特朗普考虑他的提议:出于国家安全而对阿巴拉契亚山的采矿业进行补贴。据称特朗普在考虑这个建议。

事情是这样的。Justice去年作为民主党人被选为州长,但在上周的会议上总统先生宣布Justice现在是共和党人。Justice希望国土安全部补贴用于供应东海岸的煤矿,每美吨煤补贴15美元。根据Bloomberg的计算,这相当于每年补贴16.5万亿美元。(美吨是美国的公吨单位,相当于2240磅,而英国的通用公吨只有2000磅)。

Justice说:“这事关国家安全,因为恐怖主义分子可以轻松炸毁重要的天然气管道或者让通往东海岸的运煤列车脱轨,这会让国家的一大片地区出现能源短缺”。

多年来,西弗吉尼亚州的采煤业一直在萎缩,进入煤层的成本也成为问题,因为怀俄明州和蒙大纳州等采矿区更容易采矿,成本也就更低。当被问及特朗普是否在考虑给西佛吉尼亚州进行补贴时,白宫发言人Kelly Love说“目前还无可奉告”,不过她要是回答说“晚安,John”会更有趣些。

Justice州长可以利用的另一个角度是帮助美联储提高通胀率。昨天,圣路易斯州联邦储备银行的Bullard再次提高他对通货膨胀预期的担忧,他重申了之前对美联储通胀目标可靠度的担忧。他还指出,支持在每次美联储公开市场委员会会议之后举行新闻发布会。芝加哥联邦储备银行的Evans也表示疲软的工资数据说明劳动力市场仍然有待改善,最近的通胀疲软提高了对前景的质疑,另外他并不认为金融稳定性风险“特别高”。他还强调了资产负债表问题,指出九月份宣布缩表是“合理的,不会对金融市场和经济产生大的冲击”。

每日新闻更新 - 来自全球金融危机的10年风险 The Daily Update - Persistent Risks 10 Years On From The GFC

10年前的今天,美国次贷市场正处于不确定性和挥之不去的无知当中,法国巴黎银行封锁了三家对冲基金的撤离,“美国证券市场确定领域的流动性蒸发,这使得无法对一些资产进行公平估价,无论它们是何种品质或信用评级”。大体来说,我们不知道这些资产的价值是多少,如果有的话。很多人认为这一行动是击溃市场信心的最后一根稻草,它阻止了同业拆借,将不良次贷资产迅速大规模显化。2007年8月9日,为应对欧元市场的担忧,欧洲央行启动了所谓的“微调”操作,向金融系统注资950亿欧元(第二天注资610亿欧元,隔天注资3580亿欧元,如此不断)。世界各国央行采取的措施明显缓解了危机的爆发,但不足以停止滚雪球效应,六个星期内人们在英国北岩银行(Northern Rock)外扎营等待提款,害怕自己的储蓄泡汤。接下来的故事大家都知道了,也许那不是件坏事。

英国前财政大臣Lord Darling当时入职两月后即遭到了法国巴黎银行这一招,今天他对BBC说,考虑到目前不断增长的高水平消费债务以及经济发展对高水平消费支出和低利率的依赖,要警惕“巨大的不确定性”和各种“警钟”。再加上退欧带来的风险,英国面临着特别的担忧。BBC报道称:“2007年8月9日,我们感受到了大规模金融地震的第一次震颤,而我们今天还在应对它的余震,无论国家、地方还是个人,都是如此。”Lord Darling承认监管机构现在“更敏锐、更倾向于干涉”,银行资金更健康。但那些没有发现的风险仍然存在,“更大的危险是自满”,就像10年前一样,一旦暴露就会让市场进入数年的不理性。所以,市场哪些领域存在过度的自满情绪,即使数据显示我们已经远背离了历史常态和可持续性水平?

当然,需要在全球实行去杠杆,以此来调整前数十年来债权国与债务国形成的巨大不平衡,调整富裕国家和不那么富裕的国家之间日益显著的不平等,解决由此产生的潜在社会结果,面临越来越低的收益率发行的风险越来越大的债务,同时面临日益增长的利率和潜在收紧的贷款形势,另外还有“烈焰与怒火”的风险以及其他狂妄的事情。

在今天一份公报中,欧盟肯定了他们在这次危机中的行动以及持续的恢复状态,“果断的行动产生了效果,今天欧盟经济已经连续第五年在扩展,失业率达到2008年以来的最低水平,银行更加强健,投资增加,国家财政得到改善。最近的经济发展很鼓舞人心,但要克服危机带来的后果还有很多问题仍需解决。”的确,还需要像危机初期应对那样迅速地采取很多行动,过去10年欧洲和美国出现了大量政治性的拖沓,有的也许甚至回到了原状。

考虑到改善全球金融系统的大手笔但却拖延了的措施,经济虽然有所发展,但仍远没有趋向最近的历史趋势线。面对这种状况以及已经非常低的利率,如果发生任何冲击都将更难以解决。比如美国消费者信用卡债务已经达到了历史最高。工资和银行几乎没有任何收入增长,这会更热衷于为消费信用打开绿色通道。美国家庭债务已经增加到12.73万亿美元,超过了2008年的12.68万亿美元的峰值,而这其中有1万亿是信用卡负债。这也只能走这么远了,除非经济发展提升,通过实际工资增加消费支出——经济发展的主要驱动力之一,否则市场乐观情绪会受到打击。考虑到持续的疲软脆弱,我们会继续从高评级的债务中寻找机会,这些债务将提供具有吸引力的收益,并能更好地抵御风险。

每日新闻更新 - 文在寅上任100天 The Daily Update - Moon’s 100 Days

朝鲜不断展示自己的力量,上任100天的韩国总统文在寅也一直在摩拳擦掌。尽管遭到了明显的干扰,文在寅政府已经执行了一些选举承诺,包括转向“收入导向的经济”——通过引入五年经济政策蓝图来解决收入不平等问题,鼓励创造就业机会。同时本届政府的补充性预算(11.03万亿韩元)获得批准,并推出政策解决房地产行业的投机活动(包括收紧按揭政策),还提出了税收修改提议。

文在寅政府议程的首要任务之一是增加高收入个人和大型企业集团的税收,促进小型企业和公共领域的发展。如果这些提议获得议会通过(总统所在政党处于少数席位),这将是韩国自1991年以来首次增加企业税。市场对这则消息的反应并不像总统所在“左倾”政党预测的那样。文在寅当选韩国总统后,KOSPI指数持续保持历史高度,但税改提议宣布后,该指数下降了1.60%,尽管年初至今仍保持在26%以上。然而,韩元对美元始终保持相对稳定。

 根据我们最近的计算,韩国今年的国外净资产额(NFA)已经从4星升级至5星,占GDP的比重超过25%。由于我们对NFA的投资等级战略标准是3星,因此韩国位于我们的投资范畴,我们之前持有该国的高收益债券。然而,正如大部分读者多见,我们最近没有持有该国的任何债券,因为根据我们的专有价值模型,韩国大部分债券的交易相对吃紧,剩下的则是价格偏高。一个很好的例子就是2044年到期、利率为4.125%的主权债券,其收益率为3%,对美国国债的价差为25点,而同等评级、久期约17年的债券同美国国债的价差为55点,这说明韩国这支债券的价格比其评级高出3.5档。卡塔尔主权债券2046s评级为Aa2,利率为4.625%,价差为155,信用缓冲超过5档。

随着朝鲜半岛的地缘政治活动的不断发展,最近韩国一些债券价格开始下降,这对我们来说更有吸引力,尤其是Aa2评级的债券。我们将继续关注该地区的政治形势、对债券有利的因素,以及足以补偿任何潜在缝线的充分价差。

每日新闻更新 - 亚马逊正在扼杀通货膨胀 The Daily Update - Inflation killing Amazon

当美联储主席耶伦和她的同事在会议上讨论通货膨胀,除了石油、健康和住房之外,另一个话题就是亚马逊。正如经济学家兼亚德尼研究中心总裁Ed Yardeni所言,亚马逊打价格战、击溃对手,“正在击垮大量企业,在这个过程中,它也可能杀死通货膨胀。亚马逊像中国人一样杀死了就业机会,它通过快速、低成本地找到任何持有手机的人,为通货膨胀设定了上限。”现在亚马逊收购了全食超市,亚马逊首席执行官贝索斯可能扩大其控制范围。目前亚马逊在食品领域占美国消费者指数的15%,仅比交通略低。

Gluskin Sheff公司的高级经济学家和战略家David Rosenberg说:“现在亚马逊正在重塑整个食品零售业,它的通货紧缩水平非常高,而我们在说的是价值8000亿美元的杂货品市场。”Sheff公司认为即将发生一场历史性的超级市场战争。亚马逊大规模引入自动化,加上其无可匹敌的规模,这意味着未来几年将面临巨大的价格压力。这并不是说像沃尔玛这样的企业会让亚马逊这样一直搞下去。今年早些时候,沃尔玛开始对数千件产品进行打折,消费者既可以在线购买,也可以到店内挑选,现在折扣产品已经扩展到100万件。沃尔玛也对超过35美元的订单进行免费配送。亚马逊迅速将免费配送的订单额降至25美元。摩根士丹利在最近的报告中提出了老牌零售商所面临的困难:“传统零售商面临的是一个非常难对付的竞争对手:2016年在全球的经营毛利润是2250亿美元,每年以29%的速度发展,边际利润控制在1%。”

当然,并不是所有人都认可这一评估。穆迪分析的首席经济学家Mark Zandi认为亚马逊对通货膨胀的整体影响很小,“让我们夸张的假设,如果亚马逊导致每年对零售通货膨胀率减小1%,那么这将使整体通货膨胀率减小0.15%。这是微不足道的,不会造成根本性改变。”但是,按照这个算法,每年在零售业减少1%,十年就是10%,同期通货膨胀就是1.5%。这虽然是个很夸张的假设,但即使有50%的正确性,所产生的效果也是巨大的。

无论如何,正如Liberty Media负责人Greg Maffei所言,对很多领域的首席执行官而言,亚马逊是“荒唐可怕的”竞争对手,“由于其庞大的规模,以及可以进行交叉补贴,亚马逊可以用非常低的成本、甚至负回报率进行投资,市场愿意相信未来盈利性。”

每日新闻更新 - 美国非农就业指数 The Daily Update - NFPR

今天公布了美国七月份非农就业指数,显示新增非农就业岗位20.9万个,超出预期的18万,对前一月的数字进行了修订,增加了9000个岗位至23.1万。失业率从六月份的4.4%下降至4.3%,尽管参与率从62.8%增长到62.9%。平均时薪同比增长2.5%,去上个月持平。第2季度就业成本指数季度增长0.5%,同比增长2.4%。

今天的数字延续了美国最近改善的就业趋势以及萎靡不振的通胀水平和良性的工资前景。美联储公开市场委员会的下次会议计划在9月19-20日举行,我们预期美联储将实行资产负债表正常化,这是过去几个月向市场不断释放的信号。

虽然可以认为美联储已经实现了最大就业目标,但美联储偏好的通胀措施(个人消费支出)低于目标值2%,这让价格稳定的目标显得较为棘手。委员会成员的意见观点存在分歧,有的认为通胀疲软是暂时的,有的担心目标的实现可能会放缓,疲软会一直持续。在我们看来,这意味着要谨慎逐步地采取进一步加息政策,缓解“点阵”风险。

这意味着,美联储也必须考虑金融条件的缓和、美元疲软以及投资支出的增加。第二季度GDP增长2.6%(年化季环比),商业投资增长了5.2%(第1季度是7.1%)。但由于特朗普政府缺少财政刺激、税收改革和其他政策措施,美国经济发展很难反弹并保持在3%以上:不利的人口结构、长期性经济停滞、劳动生产率下降以及提高的全球债务水平,可谓根深蒂固。

国际货币基金在最近的第四条磋商报告中指出:“美国有效实现了充分就业。要成功实现可持续、高增长的政策改变,美国需要提高潜在发展途径。根据国际经验和美国历史数据,不太可能实现1%以上的同比增速。实际上,自从上世纪八十年来以来,发达经济体中只有极少数的几个国家实现了这个数据。主要发生在上世纪九十年代,当时有强劲的全球需求,很多都跟从萧条中复苏有关。美国就亲自经历了一次:从上世纪八十年代的衰退中恢复过来,实现了类似的发展规模。然而,这是发生在人口结构非常有利的阶段,有大量劳动力人口,联邦财政赤字加大,贸易伙伴的发展速度加快。而所有这些顺利条件都不可能在今天再次重现。”

我们仍然认为美联储将领先曲线,收益曲线将拉平,因此我们继续坚持持有长期头寸。

每日新闻更新 - 永不知足的逐利渴望 The Daily Update - Insatiable appetite for yield

老读者都知道,Stratton Street以价值为驱动,用众多不同的方式看世界。过去十多年来,中东是我们最关注的地区之一。单从国外净资产额(NFA)的角度来看,该地区大部分投资级国家的NFA评级都在5星或5星以上,即NFA占GDP的25%以上。另外,大约五年前,很多指数都没有考虑中东,当时中东市场也只发行最高10年期的债券。然而近年来,美国和欧洲等地区对中东债券的需求越来越大,而之前对此类债券都是避之而不及的。中东银行和投资公司对该地区收益曲线的成熟度没有那么多歧视性。

今天伊拉克新发的债券就是这种需求的一个例子。该债券为5年期,筹资10亿美元,收益率6.75%,这对追逐收益的人来说非常有吸引力,据报道该债券的认购已经超过7倍。全球高层次的投资银行也加入了购买行列,包括花旗、德银和摩根大通。尽管伊拉克的油气储备位居全球第5,NFA评级为3星,但我们并没有选择这支债券。首先,大部分读者会发现,我们的投资组合中主要是投资级的债券,而伊拉克的这支新发债券的惠誉评级为B-,标普对伊拉克的评级是B-。另外,根据我们的专属相对价值模型,这支债券的价格实际很高。它发行时的价差比美国国债高出493.10bps,这对一个饱受战争摧残、国家债务高度不稳定的国家来说,似乎已经是非常高的缓冲了。然而,根据我们的计算,拥有同样评级和久期的债券与美国国债的价差约为557bps,这意味着伊拉克这支债券的价格比其评级高出0.60档。

我们宁愿持有阿布扎比的特殊目的公司Ruwais发行的债券,该公司运营管理一家电力和海水淡化的工厂(Shuweihat 2),为阿布扎比和部分阿联酋地区供应水电。这家拥有重要战略地位的企业有一支2036年到期、利率为10.5%的债券,收益率为4.6%,预期回报率超过10%,评级为A3。这支债券有接近3档的信用缓冲,这也是影响我们选择债券的另一个重要因素。

每日新闻更新 - 北美自由贸易协定 The Daily Update - NAFTA

华盛顿的政治不确定性仍在继续,而再过几周到8月16日将进行北美自由贸易协定(NAFTA)谈判。特朗普在去年11月美国总统大选之前承诺要撕毁该协议,现在已经决定重新谈判。然而,由于他认为该协议是“史上最糟糕的贸易协议”,他的出发点也许将大大不同于其他成员国墨西哥和加拿大。

事实上,特朗普对墨西哥比对加拿大更加不满,因为目前的协议让加拿大到美国的年出口额增加一倍,至2780亿美元,而墨西哥对美国的年出口额则会增加六倍。去年美国的产品和服务对墨西哥有630亿美元的逆差,对加拿大则有77亿美元的顺差。

这个协议是在1990年代美国和墨西哥制定的一个贸易类协定,几年前加拿大为保护自己同美国的贸易协定而签署加入。这个协议基本上是协调墨西哥和加拿大同美国的关系,而不是关于三个国家彼此之间的关系。加拿大和墨西哥之间对该协议一直存在争吵。2009年加大那对墨西哥人增加了签证要求,声称墨西哥人的伪造难民申请不断增加,但加拿大提出如果墨西哥取消进口加拿大牛肉的限制,他们就取消在签证上的额外要求。

有趣的是,如果加拿大和墨西哥开始在协议上出现分歧而不是团结在一起,那么他们会争取最有利与自己的协议。组团保险看上去对他们是最好的选择,但随着问题显露、双方决定出卖彼此,那么就可能引发灾难,因为他们的确都有不想跟彼此分享的重要议题。

每日新闻更新 - 中国的开放市场经济 The Daily Update - China’s opening market economy

在最近召开的金融经济工作中央会议上,中国国家主席习近平呼吁改善跨国公司的投资和市场环境,进一步开放市场。他认为中国应“创造稳定、公平、透明和可预测的商业环境,加快建设开放型经济,促进中国经济的可持续健康发展。”近来外国直接投资净资金下滑,促使中国进一步采取措施加大对外资的吸引力。李克强总理说:“国外资本的流入对中国保持相对较快的发展速度至关重要。我们的工业整体处于全球价值链的下游位置。我们必须释放强烈信号来欢迎国外投资。”

在过去40年里,中国在战略上大力实行经济开放,现在正处于“十三五”计划中期阶段,按该计划,中国到2020年将实现市场的完全开放。有人可能认为这太过于有野心,实际上,很多造市者的确认为中国要在这五年内完全实现市场开放面临很大的挑战,尤其同期正是中国作为全球第二大经济体的经济转型期。然而,这次中央小组会议属于高层会议,因此我们相信如果习近平认为这个目标不可能实现,那么他也不会在会上再次强调这个目标,而最近中国的经济数据也特别有力。全球经济上半年的发展速度为6.9%,这与十三五规划的6.5%-7%的经济目标一致。另外,采购经理人指数(PMI)一直保持积极稳定,按照目前的经济刺激,经济发展势头可以保持到今年年末。

现在中国经济发展“仅有6.9%的同比增长水平”,几年前还是两位数字,这样的对比很容易对中国的发展展望得出消极预期。然而,中国的发展数字仅是经济扩展的指数之一,特别是随着中国继续进行经济改革,从工业导向型向消费导向型的可持续发展模式转变。最近的去杠杆和房产收紧政策让悲观主义者很担忧,然而,房产和土地领域仍然有可持续性需求,去杠杆只会对长期形成积极影响。短期经济影响也并不像一些人担忧的或者希望的那样。

例如,稳定的货币以及增加的工业领域利润已经为政策制定者创造了充分的空间来进一步推动金融领域改革,其中包括对公共债务(即地方政府和国有企业)进行调查。中国也有巨大的储蓄。根据IMF的数据,中国今年全国的储蓄额约占GDP的45%,这又是一个债务缓冲。中国还有约3万亿美元的庞大外汇储备,这是不容低估的资本,可以让中国人民银行游刃有余地维持货币稳定,应对资本大量外流的问题。另一个积极因素是穆迪将中国银行的评级提升为稳定,并指出“我们预期不良贷款率将相对稳定地保持在目前水平。中国政府采取了更加协调的政策措施来控制影子银行,这有助于环节银行资产风险,解决金融系统的一些重要不平衡。”

是的,中国目前面临实现经济完全开放的巨大任务,特别是在透明度和可预测性方面的改革,然而,这并不意味着这个目标不可实现。所有政策制定者已经采取了必要措施来启动经济改革,实现经济开放,很显然,这已经创造了充分的缓冲来应对短期放缓的经济发展。同其他金砖国家经济体相比,中国经济也处于更加强劲的位置。但是,要在未来两年半的时间里实现完全开放的市场经济,这个时间上似乎远远不够。

每日新闻更新 - 英国退欧的溃裂 The Daily Update - UK Brexit debacle

又一个周末过去了,但在英国,一切并不那么平静。

上周,英国财政大臣Philip Hammond提出一个方案,允许欧盟国家的居民在2019年3月截止点之后仍可以不受限制地在英国生活、旅行和工作,截止点可能延迟到2022年。然而,这个观点受到国际贸易大臣Liam Fox的谴责,他在本周末《星期日泰晤士报》的访问中表示,这样的做法将“违背”退欧投票结果,并认为自己并没有参与决策的讨论,“如果对这个建议有过讨论,那么我并没有参加。我没有受邀参加任何相关的讨论。”这似乎同Philip Hammond对上周内阁讨论的说法相悖,Hammond表示该建议受到政府的广泛认可,同意将过渡期设定为多年。

Fox是去年退欧的主要倡议人之一,他认为边境控制是支持退欧的人最关心的问题之一,他说:“我们讲得很清楚,控制边境是我们进行公投的诉求之一,不受约束的自由边境流动将违背公投决定。”

Hammond曾经倡议英国留在欧盟,现在指出英国不希望退欧后成为避税天堂。今年一月这位财政大臣接受了德国报纸Welt am Sonntag的访问,他表示如果欧盟不按照公平公道地原则进行退欧谈判,那么英国将变革期其经济模式。他表示,到时尽管他希望英国保持欧盟式的经济模式,但“我们将被迫做出改变,以此来保持竞争力。我们将采取一切必要的手段。”

然而,Hammond表示他不打算将税收降到欧盟平均水平以下,他希望保持欧洲式的社会和经济模式。在接受欧洲另一家媒体——法国报纸Le Monde的访问时,他表示“经常说英国要在财政调控方面发起不公平竞争,但这并不是我们对未来的计划和愿景。我们征收的税额按照与GDP的占比来看,位于欧洲平均水平之内,我们认为我们将继续保持这一水平。即使离开欧盟,英国仍将保持具有欧洲性的社会、经济和文化模式。”

当然,此时此刻,就在你阅读这篇新闻稿的时候,英国政府的行事方式以及很多事情都可能再次改变!!

每日新闻更新 - 沙特阿拉伯 The Daily Update - Saudi Arabia

本周早些时候沙特政府发行了首批里亚尔伊斯兰债券,包含3支(3年期、5年期、7年期),共筹资170亿里亚尔(45亿美元)。这次国内发行获得510亿里亚尔的预购:去年沙特政府主要在传统债券领域进行国内筹资,四月份筹资在全球发行90亿美元的伊斯兰债券,因此国内对伊斯兰债券存在大量需求。

沙特阿拉伯的欧元债券表现良好,尽管与卡塔尔的外交风波仍未平息,三月底惠誉将其评级从AA-下调至A+。沙特阿拉伯2046年到期的债券从今年初已经上升了约6点,价差收紧了约20bps至147bps。虽然从地域政治的角度看,这次外交风波是负面的,但是影响仅限于同卡塔尔的金融关系中。涉及到伊朗的任何外交升级都会对经济产生负面影响,但我们认为通过外交方式进行解决对各方都有益,尽管这样更耗时。美国和科威特正在调解这一事件。

沙特阿拉伯面临的另一个关键挑战是其收入严重依靠石油。穆迪指出,2011-2014年间沙特的石油收入占政府收入的90%,“财政支出从2011-2013年盈余10.5%,转变成2014年赤字2.3%,2015年赤字水平加大到14.8%。”然而,考虑到沙特阿拉伯已经在石油高价期间积累了大规模的储备缓冲,它有能力在外交方案出台前支撑一段时间的赤字。另外,2014年政府债务占GDP的1.6%,因此政府有能力利用债务市场。2016年底,政府债务占GDP13.2%,这仍是非常低的水平。

从中期来看,核心问题在于沙特阿拉伯如何有效执行其2030年国家愿景,其中的关键目标是实现经济多元化,改变依靠石油的局面,提高私有领域的就业。2020年国家改革计划和2020年财政平衡计划正朝着这一整体愿景实现。已经取得了一些成绩:穆迪指出,官方数据显示沙特在2016年的财政赤字占GDP的12.8%,这得益于开支减少了15.6%,资本消费也有所下降。政府在2017年的赤字目标是占GDP的7.7%,穆迪预测将接近10.7%。沙特阿拉伯已经实施了一些增税政策(例如对外籍员工和货物税),提高了公用税收,并计划在2018年同其他海合会国家一道执行增值税。由于取消削减工资,恢复奖金津贴,能源价格进一步提高,导致财政紧缩也日间式微。然而,如果财政赤字要实现2020年预算平衡目标,还有很多事情可做,尤其考虑到2017年第1季度GDP增长率同比下降了0.5%。

IMF在最近的工作报告《2014-2016年出口商石油价格下降的影响》中总结认为,“也许有些让人吃惊,石油依赖性并不是影响震动的决定因素。从很大程度上说,石油价格对经济发展的冲击跟进入这场冲击的经济基本面相关。我们的调查结果显示,能更好地支撑这次危机的国家,通常有更强劲的财政表现、更高的外汇流行性缓冲、更多元的出口基础,价格长期保持稳定,外汇机制更加灵活。在出口国家中,这些因素超出了任何来自石油进口产生的影响,这次冲击的影响跟石油出口的规模并不相关,跟石油在财政收入以及经济活动中的比重也不相关。”

因此,虽然沙特阿拉伯没有灵活的汇率来吸收来自诸如俄罗斯的冲击,它的缓冲能力仍然非常客观的。对我们而言,NFA是我们投资流程的中心原则,帮助我们利用信用市场的不足,信用市场通常受对事件的条件反射的影响。另外,通过锁定价格低于多个信用等级的等级,市场可能已经消化了任何负面新闻/降级风险。

每日新闻更新 - 美联储,5年期美国债券,卡塔尔银行 The Daily Update - Fed, 5 year auction, Qatari banks

正如所料,美国联邦公开市场委员会(FOMC)的九个投票委员一致同意保持利率不变。美联储对资产负债表的一些评论值得关注:“如果整体经济发展符合预期,美联储将相对很快地实行资产负债表常规化”。这跟之前采用的“今年晚些时候”的措辞略有变动。基本上,这让市场一致认为缩表声明将在今年9月20日的下次美联储会议上公布。

关于通货膨胀和经济发展的展望,他们的观点明显没有改变,并声明“预期经济形势将确保按照联邦基金利率的速度进行增长”,“货币政策保持灵活,以此进一步加强劳动力市场,将最近达到的2%的通胀率保持下去”。该声明认为展望风险“基本平衡”,通胀状况 “正被严密监控”。有趣的是,现在认为2018年3月进行下一次加息的可能超过50%,今年12月份加息的可能是44.5%。

在美联储发布声明之前,美国5年期债券拍卖表现非常不错,间接投标者的中标率达69.8%,这是历史上第二高。间接投标者包括资产经理、对冲基金、外国央行、国内资金管理人和其他金融机构,他们可以按照非竞争原则进行竞标。美国债券接受所有非竞争投标和当时的竞争性投标。较高的竞标追评把收益拉低,反弹越过收益曲线。这一形势引起了欧洲主权债券的类似表现,今天上午德国10年期债券收益下降4.1bps,甚至金边债券市场在交易日早些时候也下降了3.7bps。

其他地区,自从以沙特为首的中东国家对卡塔尔断交之后,最普遍的担忧之一就是卡塔尔银行所面临的困境。昨天的一份声明指出,卡塔尔银行六月份的外汇储备从五月的1850亿里亚尔减少到1710亿里亚尔,减少约38亿美元。然而,卡塔尔六月份的国内储蓄增加了220亿里亚尔,总额达到6000亿里亚尔,我们推测这些资金来自卡塔尔人将资金从国外汇回国内以及来自政府部门的资金注入。我们一直关注卡塔尔的短期汇率,试图了解这次外交风波对卡塔尔银行产生的影响,并发现资产负债表遇到的任何压力。但卡塔尔的短期利率几乎没有遇到任何融资压力,现在原因明确了,这是由于卡塔尔人从国外向国内的汇款补充了外流的国外储蓄资金,从而缓解了融资压力。

媒体新闻更新 - “不计任何代价”欧洲央行表态5年 The Daily Update - ‘Whatever it takes’ 5 years on

“不计任何代价”,这句话拯救了欧元区,至少拯救了它5年。“欧洲27国的所有领导都表示,走出目前危机的唯一方式就是加强欧洲化,而不是减少欧洲化。欧洲建立在四大模块上:财政联盟、金融联盟、经济联盟和政治联盟。欧洲取得的成绩远比人们意识到的要多。人们低估了投入到欧元的政治资本。我们认为欧元是无法逆转的。在我们的授权内,欧洲央行将不计任何代价保留欧元。相信我,它有这个能力。”

以上是五年前的今天德拉吉的发言。这场演讲让市场对欧洲重拾信心,当时希腊10年期债券收益为27%,西班牙、意大利和葡萄牙的债券收益位于7%-11%。面对如此不可持续的收益,欧洲央行一定觉得除了自己充当放款人,没有任何其他办法。德拉吉明确有力的言论让市场确信央行会采取一切必要的货币工具。当年年底,希腊债券收益率减半又减半,现在是5.3%。

的确,接下来的融资成本下降阻止了危机爆发,但单凭此远不足以把欧元区经济拉回到平衡可持续的水平。五年前,德拉吉的这场讲话让市场满怀信心地期望很快会出台必要的财政政策和政治共识。但又经历了3年的缓兵之计后,希腊在2015年中期对IMF 17亿美元的债务违约。现在5年期的“扩大并假装”政策已经过去,其中包括3个救助计划,希腊已经有能力实现正增长,本周在市场筹集了30亿欧元的5年期债券(利率4.6%),尽管半数的购买者只是在有利的条件下转换了较短的久期债券。

但底层问题仍然存在。债务占GDP的比例继续超过180%。IMF和欧洲都无法走到可持续的道路上。IMF坚持要看到有意义的债务缩减。Mohamed El-Erian上月在《Guardian》上写道,尽管“欧洲政客担心国内同意希腊债务救济所产生的政治后果,但是IMF和欧盟的权宜之计远远不够,希腊仍然在严重债务风险的阴影之下。”

因此从这个意义上讲,过去5年没有什么变化,五年前我们写道“欧洲的不平衡非常严重,德国的国外净资产盈余(约9280亿欧元)和西班牙的国外净资产赤字(9820亿欧元)几乎不相上下。荷兰和比利时的盈余与意大利的赤字相当,法国规模稍小,在1000-3000亿欧元区间。”

这些不平衡不只是希腊,是整个欧洲的底层问题,其中在希腊这个问题已经解决了半数以上。对像希腊债务进行的投资就是在赌“扩大并假装”政策的存续期会超过相应债券的年限。但每过去一天,投资者就越对改革的空头承诺没有信心,救助资金将不断被消耗,政治动力消失,不断面临经济放缓和人口统计方面的压力。

IMF最近的“原则上批准”,给欧洲足够多的时间渡过这个大选季,到时欧洲将不会再把政治抵制作为有效的理由。如果没有达成有效的和解,即使发生民粹主义暴动的担忧消退,市场多半也会从不可持续的“扩大并假装”政策中醒悟过来。