每日更新 - 英国预算前兆和经济信号 The Daily Update - UK budget precursor and economic signals

由于明天是第一次英国脱欧后的预算财报,财政大臣菲利普·哈蒙德 (Philip Hammond)显然有很多优先事项,以及许多未知数来试试并且来改变 。为脱欧来做准备加上支持贫困的公共部门(如最近收到大量负面新闻的监狱和国家医疗体系NHS)将足够具有挑战性。在实现此目标的同时,“边消除赤字并取得稳步进展”将面临更大的挑战。然而,这是他所承诺的,也警告说,“仍然有一些声音呼吁大规模借款资助来给巨额支出。这种方法不仅令人困惑,而且对我们的年轻人来说是不可靠的、不可持续的和不公平的,因为他们将面临其后果。“对于每个英国公民来说,每人大约拥有2万6英镑公债是让人难以认同的。

值得庆幸的是,预算新的预测将为今年的国库提供约100亿英镑的额外资金,在未来4年内将提供约300亿至400亿英镑的额外资金。这应该提供一些空间来转缓;如果伴随的预算产生有效措施来提高生产力,税收调整将收入提高到拉佛曲线(Laffer curve),那么1.7亿英镑的公债聚集可能在几十年内开始衰退。但这显然取决于更广泛的经济层面,并且有越来越多脆弱性和减缓动力的迹象。

英国的最新警告信号是消费者的信心下降:这在一年的转折似乎拥有令人惊讶的前景。然而,家庭金钱和无担保债务下降,加上新车注册(同比少4.4%)和零售销售(同比增长2.6%,低于3个月前的8%)。所有这一切组合顯示脱欧的不确定性和较弱的英镑终于开发酵。不管明天任何未来的预算案,还是有许多未知数,所以任何人都难以预测提案的效果如何;但是幸运的是,英国有一个受人尊敬的政府、中央银行和独立的预算办公室,以及自己的货币。并不是所有的债务人都是如此幸运。

这是当前全球增长放缓环境下越来越大的挑战,以及其他负债国家和政府试图这样做的过多挑战。尽管英国的净外债只占国民生产毛额(GDP)的30%左右加上支出削减和借款成本降低,公共部门债务在过去5年仍然接近100%。很难想象其他国家债务的实际情况,其中债务比例比英国高得多,但却是通过人为措施和“临时”救助措施来维持债务。当来自债权人或债务负债较轻的地区的较高评级证券的优越收益率较高时,在我们认为不可持续负债净外债超过50%的GDP的国家中,对英国的吸引人的价值投资很少,加上实际上并是根本不存在的 。

每日更新 - 中国人民代表大会/澳大利亚汽车生产 The Daily Update - China National People's Congress / Australian car production

在上个周末,中国总理李克强承认,政府正在努力将ˊ这世界第二大经济体引向更缓慢但质量更好增长的“新常态”,来更适应国内消费和减少债务依赖。这种过渡并不是一件容易的事;正如李先生所说的:“如同蚕蛹变成蝴蝶的挣扎一样,这个转型升级的过程充满了承诺,但也伴随着巨大的痛苦。

李先生在全国人民代表大会开幕时,他还说2017年的年度经济增长目标将在6.5%左右。在去年在同一会议上,增长目标为6.5%至7%;而实际增长率为6.7%。中国政府愿意牺牲一小部分的增长,以在未来几个月和几年更多地关注金融和经济风险。 “金融监管机构应该建立薄弱环节、并采取行动和打击非法活动”,他说,虽然认为有必要控制房价,因为房子是用來居住,而不是來投机,其指的是最近的大幅增长。

为监督郭树清取代陈福林为中国银行业监督管理委员会主席的风险。在他的第一次高级别会议上,郭先生承认金融部门和银行体系都面临风险。他的首要风险包括不良资产、流动性风险, 银行部门阴影、外部冲击、房地产泡沫和政府债务。随着郭先生的任命,将与中国央行和保险监管机构一起推动他们所谓监管“无人地带”的风险。

在周末还提到汽车制造业将由于在年底在澳大利亚完全停止。通用汽车霍尔顿和丰田将是最后停止生产的2家汽车公司。因为丰田决定的结果,大约2,500个工作将失去,加上生产成本高、澳大利亚美元的强度和极具竞争力的市场都被指责。关闭生产是对澳大利亚总理阿伯特(Tony Abbott)的一个打击,他直接呼吁丰田不关闭它的工厂。

澳大利亚与泰国在2005年签署的自由贸易协定意味着其汽车工业的结束的开始。从那时起,当澳大利亚同意取消泰国汽车的进口关税时,从亚洲邻国进口的汽车超过200万辆,而只有100辆汽车出口。根据阿德莱德大学(University of Adelaide)在2013年发布的报告指出,在另一家日本汽车制造商Mitsubishi在2008年关闭了它的大门之后,这家工厂的前景看起来很暗淡。此大学报告估计,大约三分之一的蓝领工人被解雇并很可能成为长期失业者。

每日更新 - 英国脱欧/哈蒙德/Snapchat The Daily Update - Brexit / Hammond / Snapchat

自从英国脱欧投票以来,大多数财经评论家对英国经济实力感到惊讶,因为其经济数字不断超出预期。然而,今天上午的数据显示消费支出可能开始放缓。在 2月份,英国服务采购经理人指数(PMI)低于市场预期的54.1,其为53.3,且低于1月的54.5。这将是英国财政大臣菲利普·哈蒙德(Philip Hammond)为他的英国的第一个脱欧预算准备的想法。

本周稍早,在英国报纸上有报告称因为更强的脱欧后数字,哈蒙斯预算计算变得更容易 。根据决议基金会(Resolution Foundation),财政大臣已交出近30亿英镑的意外之财,这将使本财政年度的公共借款减少到大约56亿英镑:比预算责任办公室11月预测低约12亿英镑。虽然哈蒙德已经表明他打算在这个议会结束时运行一个绝对盈余,但对他会打开钱包的字符串,仍没有什么希望。

此外,我们看到昨天在纽约证券交易所上市SNAP Inc的IPO(Snapchat)。首次公开发行价为每股17美元。然而,一旦股票能自由取得,它们开始上升。它们在交易的第一天结束了44%,相当于美元24.48,市值超过28百万美元;他们交易的价格一度超过26美元,这时公司的价值超过了29亿美元。所有这一切都在一家公司的背后,估计有1.1亿的用户,去年亏损超过5.14亿美元。为了使SNAP达到22的市盈率,符合标准普尔500指数的平均水平,必须年收入为11亿美元;这将等于每个用户10美元的利润,而不是当前成本的5美元。该公司评论说,他们可能永远无法实现或保持盈利。在激烈的竞争中,从脸书(Facebook)(2013年为Snapchat提供了3亿美元)点在及人数看来,这个行业有潜力改变和影响我们的数十亿人的生活;但他们是否会这样做的利润是一个完全不同的问题。

每日更新 - 从阿曼到墨西哥 The Daily Update - From Oman to Mexico

昨天阿曼出现了多期50亿美元的债券发行,其接近4倍的期限,与30年期的赎回收益率为6.549%,即使是Baa1评级信用(穆迪),也很容易看初为什么投资者渴望获得,就连我们自己也包括在内。这也就是说,我们仍可以看到准主权空间中最大的估值上升空间。

大多数准主权债券比其本身政府拥有更广泛的利差交易,加上全球准主权债务支付比其主权所有者多大约0.9%。这是对额外风险的额外补偿。这就是为什么多年来准主权一直是我们的焦点。尽管这些问题通常不是由政府明确保证,准主权的战略重要性意味着政府很有可能支持这些信贷。

由墨西哥政府100%所有的墨西哥石油公司(Pemex)是世界第八大石油生产国,仍是我们的优势持有人:例如,美元计价占有其 6.625%2035发行交易6.51%的收益率,交易值为信用缺口低估我们的估值模式5.5;相比之下,长期以美元计价的墨西哥国家4.6%2046的收益率为5%,这是我们的模式上交易〜2.5百分点。 墨西哥石油公司的债务没有明确由墨西哥政府保证,但生产者具有战略重要性,加上政府有支持和投注资本进入业务需要的历史记录。举例来说,政府在2016年注入15亿美元的股票来填补其养老年金负债的缺口,财政部最近发布了支持墨西哥石油公司的公开声明。穆迪(Moody)认为墨西哥石油公司具有“非常高支持的可能性”来看,这一点也不奇怪。

大量的批评指出墨西哥石油公司为低效率和糟糕的运作,这显示其是一个更弱势的独立信用配置文件和财务指标。然而,在新任首席执行场官河西‧安那亚( Jose Antonio Gonzalez Anaya)的领导下,通过成本削减计划和效率驱动下,墨西哥石油公司似乎实现整个价值链的盈利能力。该公司在2016年的净收入水平保持亏损(MXN-2960亿),但转向在营业收入水平的利润(3,040亿元),其在2015年大幅改善来支持2017年作为一个拐点。首席执行长预计墨西哥石油公司将在2019年或2020年恢复盈利。即使公司的债务水平较高,流动性状况不佳,但墨西哥石油公司已成功地进入债务市场,这使资金基础多样化,并延长了债务的平均期限。该公司预计2017年净负债将从2016年的23亿元人民币下降到2017年的15亿元人民币。这是很重要的,因为提高的举债是评级机构引用的观点之一。

令人鼓舞的是,公司在五年内第一次超越了他们的生产目标,在2016年,每天生产量为2,154,000桶。尽管如此,仍需要做很多工作来应对不断下降的生产情况;主要是由坎塔雷个(Cantarell)主要油田的下降。由勘探和资本支出方面来看,其战略是组建合资企业、开发新领域以及升级现有的设施。举例来说,与必和必拓在2016年12月签署了一项农场协议,用来开发一个价值110亿美元的创(Trion)领域。预计到2025年,创油田将每天生产为12万桶,虽然其2023年才会开始运作。BHP在深水盐下勘探和钻井方面具有专长,而农场结构在一个单独的基础上降低墨西哥石油公司的资本支出要求。

每日更新 - 美国的疑虑更新 The Daily Update - A renewal of American doubts

昨天总统川普(Trump)向国会发表了他第一次的演讲。在一个比我们最近习惯但更加精巧和热情的演讲中,他进一步寻求他政策的支持,其中包括(按计划实施的大致顺序):废除奧巴馬医改(Obamacare)、税务改革、放松管制和基础设施投资。当然,他希望美国的“长城”能够跳过排队来帮助迅速解决威胁美国家庭和工人安全和福利的毒品以及意识到的移民问题。虽然估计长城成本落在10-20亿美元之间,但该计划的成本效率和解决这些问题的有效性是很难令人接受的(例如,40%的墨西哥移民搭飞机来,而且多数共识认为此墙能非常有限地来控制毒品流入问题 )。

这个政策优先次序比政府优先考虑更有必要性。因为它们必须在全面推行有利于中产阶级,并且在税制改革有机会通过众议院和参议院之前,来做出良好的努力来解决昂贵的医疗改革。提供这些东西将使额外的基础设施支出更容易成功获得。

但是,魔鬼一如既往的在细节上,并像新的白宫一样激进,他们需要来自希拉里(Hill)足够的支持。到目前为止只有行政命令,而且我们已经看到可以废除的。即使共和党拥有席位的数目,仍然难以在他们不喜欢的奥巴马医改上找到妥协,更不用提及其他政策倡议。由于共和党人在这个问题上的分歧,已经使国会缓慢移动。虽然一些现有方面拥有强有力的支持,像是为那些具有预先存在条件的;一些新的方面有共同的支持,如“跨州线自由购买健康保险”,得到了共和党人的热烈掌声;但是有许多方面,行政管理并不能找到共识。保健税收抵免是川普在他的演讲中提出的一个例子,但保守派强烈反对。找到足够的共同点明的时间明显比许多人预期的要来长得多。

希拉里·克林顿(Hillary Clinton)以前有一个口号为“建立桥梁,而不是長城”的譴責活動,但某种程度上看來,川普正试图建立两者。川普在讲话中说,“美国愿意找到新朋友、建立新的伙伴关系,来共同的利益结合在一起。此外,在国内,川普一次又一次地呼吁统一的两党制阵线,说到“我们必须建立合作和信任的桥梁,而不是驱动分裂的楔子”。

但是在“美国精神复兴”(他的演讲标题)的所有这一愿景的背后,仍然缺乏有远见的细节:市场和美国人民越来越焦虑,因为这些日子越来越焦虑。鉴于“股票市场自11月8日选举以来已经获得了近3万亿美元的价值,并创下了历史新高。如果这种缺乏特异性继续存在,会有对对这些估值的担忧,主要基于乐观的短期增长预期,将回到对较低长期增长的担忧:长期增长自川普当选以来变化不大或可能恶化性。

每日更新 - 欧盟/川普 The Daily Update - EU / Trump

鉴于英国触发第50条法案来开始离开欧盟的过程,据说欧盟行政长容克(Jean-Claude Juncker)正在寻找各种选择来使剩余的国家更紧密,因为他担心可能会有压力来自进一步分解。 容克认为,虽然一些国家想要比以前更快和更深化合作,但其他国家并却不那么热衷。在白皮书中,容克将争论“多速欧洲” (multi-speed Europe),因为他认为“这不再是一个我们可以想象每个人都在一起做同样的事情地时候了”,在秋天之前,容克会要求对对他的想法来做出回应,届时德国和法国的选举将发生。

然而,正如容克所说的,双速欧洲(two-speed Europe)的想法并不吸引每个人。欧盟内较贫穷的东方国家担心,英国退欧和多速欧洲可能被用作集团内较富裕国家削减补贴的借口。但事实上,欧盟农场主席何根(Phil Hogan)已经说过,他认为欧盟需要减少农业补贴,以应对英国离开欧洲后农业预算预计减少3亿英镑。

美军一个没有钱的问题的领域。川普(Donald Trump) 呼吁军费开支增加10%,达到5400亿美元,这是中东战争高峰以来的最大增幅,超过600亿美元。正如特川普所说:“这是一个具有里程碑意义的事件,并在美国实力、安全和决心的这些危险时刻向世界传递信息”。我们必须确保我们勇敢的军人和妇女拥有防止战争所需的工具,呼吁以我们的名义战斗,来只做一件事 – 赢。为了支付增加支出, 官员说这将严重削减其他部门,包括国务院、环境保护局及外国援助。

然而,川普对削减这些部门的花费给军队的法想已经受到批评。超过120名退休的美国军事将领和国会呼吁国会保持美国外交和外国援助完全资助,因为他们认为这样的计划是“保持美国安全的关键。川普也遭到众议院众议院民主党人南希·佩洛西(Nancy Pelosi)的攻击,他认为川普的建议显示他没有把美国工作家庭放在第一位,不像他多次承诺的那样:“500亿美元的削减将会影响深远对我们满足美国人民需求并赢得未来工作的能力造成长期的损害“。佩洛西认为,“总统对美国在创新、教育、科学和清洁能源方面的领导地位已经投降”。

每日更新 - 美联储 The Daily Update - Fed

离下一次3月15日的联储会议上只有两个多星期,而显而易见的是,所有的美联储发言人持续强调3月确实是一个现场会议。也很显而易见的是,市场还是不信任,并且仍然只是定价在40%的机会加息。在会议的五天前,我们得到下一个非农就业报告,而且通货膨胀数据将在宣布决定之前的个小时前来做公布;市场认为这些数据与美联储会议时间太接近,并且任何行动都可能导致不可预测的波动。克利夫兰总统梅斯特(Mester)上星期说“我们肯定不想惊动市场。

事实上,在2015年和2016年12月的会议上,市场的定价是74%和100%,只有23个与美联储债券交易商中的一个,在下个月要求更高的利率,这似乎會給3月一个惊喜。这将决定推到至到5月3日的会议上,但该会议之后不是一次新闻发布会,而是在法国大选的第1和第2轮之间,所以这被认为也不太可能;当然市场也可能是错误的。一位分析师回到美联储公布1994年底的基金利率、191次会议,并发现在这段时间,美联储从来没有拥有惊讶市场的加息。他们审视了在每次会议前三个星期的市场预期,并将赔率定在50%以上,来作为美联储可能移动的水平。

美联储今年上涨三点,而且市场将6月作为第一个可能的上涨,数据和川普(Trump)盛行,那么美联储可能被迫进入一个有点难以实现自己的预测。但是,从英国脱欧(Brexit)、川普和潘(Le Pen)看来,强烈地教导教我们什么都是有可能的。

每日更新 - 智利 The Daily Update - Chile

在主要政党在7月初选后,第一轮智利总统选举将于2017年11月19日星期日举行 。现任总统巴切莱特(Bachelet)即将担任届满两期,因此根据智利宪法将不再有资格参选,但从她的在第二个任期中支持率大幅下降,选民们已经做好改变的准备。她不仅没有得到养老金和教育支持,而且最近的野火摧毁了50多万公顷的土地更加深选民的关注。

前总统塞巴斯蒂安·皮涅拉 (Sebastian Piñera 2010-2014在位)是反对党“智利第一”(Chile Vamos)的领先右派候选人。到目前为止,其他右派候选人,像是参议员何塞·奥桑德森(Manuel José Ossandón)和费利佩·卡斯特 (Felipe Kast)似乎不可能赢得右派提名。现在只是选战初期,根据最近的一次调查指出,皮涅拉目前领导整体民意调查6%,领先他的主要左派对手参议员亚历杭德‧罗吉利耶(Alejandro Guillier) 。

罗吉利耶,一位从记者关变成的参议员,已接受中央左派激进派的提名,并预计在7月份的初选中被选为左倾新多数党(Nueva Mayoria)的候选人(因为现任总统巴切莱特无法继任)。他的支持度虽然近来有所放缓,但自10月以来,由于经济增长放缓,使得大众对巴切莱特行政当局没有对养老金制度进行改革加上也没有进行改革以提高教育的负担能力,感到失望。里卡多·拉戈斯(Ricardo Lagos)于2000年至2006年期间担任总统,身为中左派民主党(PPD),是吉利尔在确保新多数党提名罗吉利耶的主要竞争对手;他赞成基础设施投资、养老金和教育改革以及提高生产力和增长的措施。但他目前正在试选民支持度水温。

不平等不断增长加剧了选民不满情绪:中央银行对2月经济预期的调查指出,估计2017年GDP为1.9%,比上个月下降2%,虽然仍然持续恢复到2018年的2.5%。这是很大的减速,因为实际上国内生场总值(GDP)在2010-2015年平均为3.6%。虽然中央银行在2月份的会议上将利率维持在3.25%不变,但是,在1月份下调了25个基点后,它发现“在最可能的情况下,有必要增加货币冲击”。高收入水平智利的平等正在加剧经济合作与发展组织工作(OECD)经济增长缓慢的影响,并将智利列入其收入不平等名单上的首位。

尽管如此,虽然智利面临政策挑战,但是穆迪(Moody)认为其信用强度低(估计2017年国内生产总值为25%)、财政灵活性和稳定及谨慎的宏观经济政策历史。鉴于智利在NFA排名(4星级)中的强势地位,我们继续通过铜生产商Codelco(此为智利政府100%拥有)获得最好的评比A1 。举例来说,Codelco 的4.875%2044收益率为4.63%或约3.4个信用缺口,在我们模式上赢得低价 。

每日更新 - 法国总统大选 The Daily Update - French Presidential election

法国总统选举正形成一个有各种各样惊喜的漫长过程,但它还没有进行第一轮投票。一个星期前,艾曼纽‧马控(Emmanuel Macron)看起来有在五月第二轮选秀中面对玛琳‧潘(Marine Le Pen)的最好机,特别是在法兰西‧斐林(François Fillon)的投票受到Penelope-gate丑闻中受到打击后。 。然后,有一个故事,左派的候选人般尼特‧汉梦(Benoît Hamon)和珍-路克‧马龙欠(Jean-Luc Mélenchon)正在试著与另一个左派代表候选人来联盟,但这个失败,基于他们目前的轮询分数,留下两个面临的第一轮淘汰的前景, 。但在政治中,很多事情可以在一个星期中做改变。

马控的评语受到压力;一个不经过考虑的意见表明,阿尔及利亚的法国殖民统治类似于“反对人性的犯罪”显示他的政治缺乏经验,毕竟39岁的他,在总统大选中,是最年轻的候选人之一。根据2月21日星期二的Elabe民调,斐林开始再次获得21%的支持,而马控的投票从18.5,下降5%。

在这篇史诗的下一章:昨天,波城市长弗朗索瓦·贝鲁(François Bayrou)宣布他已经向马控提出了联盟。他说:需要“特殊反应”,因为该国处于“极端风险”,但很明显,这就是“联盟”,而不是中枢议程的征服。拜鲁( Bayrou)在2002、2007年和2012年参选总统,但在这次选举中选择了最初支持艾伦‧桥佩(Alain Juppé)为候选人,他最终失去了在斐林在右派的初选。显然,这大大加强了马控火力:加上拜鲁的5-6%支持与马控的联盟可以获得足够的投票赢得第一轮投票和面对第二轮的潘。

潘仍于第一轮投票领先,比拜鲁宣布之前有28%的支持率。但民调显示,在第二轮选举中,她会输给斐林或马控,他们分别占56%和59%的选票率。然而,随着乐笔一直在增长势头,它可能会变得接近:选举在这个阶段是非常开放的,增加投资者的紧张度。

在拜鲁公告之前,10年期OAT的收益率上升到约1.09%,以到达爱尔兰10年期的1.06%交易之上。只是把法国被评为Aa2 / AA由穆迪/惠誉和爱尔兰评级为A3 / A。市场对拜鲁与马控联盟的反应在某种程度上被视为降低了风险,OAT 10年收益率在此时低于1%。然而,我们怀疑这个长期过程远远没有结束。 马控作为一个独立的运行与新创建的马尔凯运动 (En Marche),其目前在议会没有席位,虽然他说他将在所有选区的候选人。如果他当选,进一步的不确定性很可能会继续存在,因为不清楚他的政府如果没有政治多数,是會多么有效率。在当前的议会中,拜鲁的民主运动只控制了总共577个中的2个席位。在法国,议会选举是在总统大选之后,将于6月到期在他将拥有共和党在议会的支持的意义上,斐林总统职位有可能提供更多的稳定性, 。但是,随着选举辩论的开始,投票还有不定数,马控需要详细说明他的政策。.

明显可见的是,政治风险是并且可能仍然是推动欧洲债券市场的关键因素。对我们来说,尽管它们在年初的表现不佳,这是一个容易避免的风险;但我们仍然努力寻找欧洲信用,筛选在我们的估值模型上、或提供一个更好的替代我们已经拥有的美元计价问题 。

每日更新 The Daily Update - Zero return for sharing in 2 years of Italian risks

在今天关于欧盟成员公共财政的报告中,欧盟委员会(the European Commission, EC)警告意大利将财政政策收紧至少占国内生产总值的0.2%或是面临制裁。这个目标是罗马在本月初所承诺的,但显然地,委员会尚未看到足够的进展。欧盟官员评论说“除非意大利正确地规范其承诺,否则下周将表示它并不符合债务规则”,意大利应该将其国内生产总值赤字减少0.5%、其国民生产总值每年债务减少3.6%,这个警告已经适包含相当大的宽容度。随着欧共体预测,直到四月罗马承诺为止,意大利的公共债务上升到令人不安的历史最高点,也就是今年的国内生产总值的133.3%,但还有待详细的措施。鉴于欧盟委员会对其他成员已经表示放松(相对于其严格的紧缩政策),像是希腊和葡萄牙,意大利似乎不可能被罚款,即时它不符合这个时间表,但5月的一个正式的谴责肯定是有可能性的,而且进一步增加对易受伤害意大利的负面情绪。

此外,报告还考虑了德国贸易顺差对欧盟的风险,预测德国今年的经常账户盈余将达到创纪录GDP的8.7%。尽管这个报告认为这是“没太超过”。欧洲委员会很难将目前的困境归咎于债权人,比如像是德国,尽管他们有更具竞争力欧元分享的明显优势。不仅如此,如今,德国国债两年期和美国国债之间的利差达到20年的高点,国债收益率跌破-0.92%,而国债收益率保持在1.22%以上。虽然(昨天)意大利2年债务实际上显示了0.04%的正回报率,我们认为意大利政府债务在曲线上并没提供投资者任何价值。

虽然意大利的公共财政状况比希腊等国家要好很多(因为自从进入欧元区之后,它实际上已经产生了一次初级盈余),而其外国净负债头寸还没有超过我国GDP允许水平的50%,并仍然与其他欧元区成员的命运交织在一起。因此,意大利的外国投资者还有其他的(不太可能,但不是不可能的)风险可能需要考虑,例如债务重组的可能性。不像希腊,它的大部分债务根据英国法律发行,只有2.5%的意大利债务是根据外国法律。因此,在离开/ 脱欧(Italexit)情况下,意大利可以应用Lex Monetae在其几乎所有的债券。因此,无论意大利是否在这种动荡债券持有人之下违约,仍然可能必须承担其新里拉债券任何潜在的外汇贬值(根据德国和意大利之间累积的通货膨胀差距,我们可以估计其在30%范围内的欧元)。

意大利政府债券拥有1.9万亿欧元,其中63%在国内持有(主要是金融业,占46%),23%在欧元区,加上14%在其他国际投资者手中。在接下来的几个月里,该地区出现了一些潜在的不利因素,包括法国选举、希腊救助僵局、意大利短缺,以及欧盟委员会报告所指出的法国,意大利,葡萄牙和其他欧盟成员国所存在的 “过度宏观经济失衡。那些持有BTPS的意大利公司可以考虑监测SENTIX指数,该指数衡量欧元区分拆的情绪,并与义大利脱欧(Italexit)关注有很高的0.9相关性;现在是21.3,并预计在月底回升。我们从边缘来监测这些指数, 选择投资在债权国内提供更好的价值和风险调整回报的债券。在未来2年的意大利风险中,实际零收益率不是我们认为有价值的投资。

每日更新 - 俄罗斯天然气公司中国熊猫 The Daily Update - Russia Gazprom China pandas

上周末穆迪投资服务部将俄罗斯的前景提高到稳定的水平,并增加俄罗斯的战略,包含反映了一个雄心勃勃的财政整合战略,以及保守的支出和收入假设。俄罗斯经济部长马克·奥列斯金(Maxim Oreshkin)说:对“客观依据”有客观的依据。

穆迪指出,经济的改善以及财政整顿战略,应有助于减少国家对石油的依赖。这意味着所有三个主要机构现在已经证实,经过近两年的衰退经济正在稳定,这也是近二十年来最长的。经济部预计2017年增长率将达到2%,而其4%的通胀目标也在可接近范围内,其目前为4.7%。 为了改善采矿、农业和制造业数据都有助于改善前景,俄罗斯稳定油价以及预算每桶装40美元。

这消息使我们俄罗斯受益,虽然标准普尔和穆迪保持非投资级评级,但还没有升级的迹象; Fitch在俄罗斯经济和政治问题期间举行他们BBB投资分级的三个中唯一的一个。例如,我们将在2034年4月成立的俄罗斯天然气工业公司(Gazprom)持有8.625%的成交量的问题是以美元计价,加上现在价格约为130.75;相比美国国债曲线,价格是高出311个基点。如果我们利用惠誉评级,我们是三个机构中的较好的,这相当于一个价格来使债券2.4信用缺口便宜。我们的公允价值分布为203 bps,这为我们提供了回报加收益率15.7%。如果这种债券交易的公允价值扩大,它将在价格上拉回大约15点。

现在对于完全不同的东西来说;中国允许JPM和BNP在国内承保所谓的熊猫债券。熊猫债券由外国人发行进入中国国内债券市场。根据彭博数据表示,全球第三大企业票据市场的销售额去年增长了9%,来到9.2万亿元人民币(1.3万亿美元),而JPM和BNP都希望提高他们的团队利用相对便宜的资金中国国内市场对外国人看中国增长的业务。中国正在不断寻求放松管制和开放其国内市场的方法,尽管这种方式受到非常有限的控制,但这也证实他们希望在国内债券市场上有进一步的多样性。

每日更新 - 希腊/卡夫·海因茨和联合利华 The Daily Update - Greece / Kraft Heinz and Unilever

在欧元区财长今天在布鲁塞尔举行会议讨论希腊在实现救助条件方面取得的进展之前,欧元区救助基金负责人克劳斯·雷金格(Klaus Regling)认为:南部地中海国家在国际贷款中的紧急贷款需要比原先批准的少。在对德国报纸Bild Regling说到,“我们已经实施有三年计划的一半,到目前为止也已经支付了近320亿欧元。然而,他继续提到:” 该计划在2018年8月结束之前,我们很可能已经支出明显低于商定的最高金额的860亿欧元〞。

雷金格的评论被视为是对于商定救助计划之审查已经受到希腊政府与其债权人之间的争论和拖延影响。主要问题是,目前双方似乎没有注意到养老金改革、财政目标和债务减免。甚至债权人似乎也不同意如何继续。国际货币基金组织仍然要求希腊进一步削减养老金,但希腊政府认为这是一个不可接受的建议,加上欧盟的大多数国家拒绝了国际货币基金组织对某种债务减免的要求。国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde)和德国总理默克尔(Angela Merkel)于星期三会面来试图找到某种中庸之道。

此外,周末的大消息是,卡夫·海因茨(Kraft Heinz)离开了其〝友好的〞竞争对手联合利华,并且表示对公告的否定回应使友好的合并是不可能的。根据消息来源,卡夫并没有预期来遇到这样来自其更大竞争对手的抵抗。就如卡夫的发言人所说的:“卡夫·海因茨的利益在一个极早期阶段公开”,并补充说明:“我们的意图是建立友好的基础上来进行,但不希望与联合利华进行交易是很明确的。最好是提前离开,这样两家公司都可以专注于自己的独立计划以产生价值〞。

一个将被释出的消息提到:英国首相泰瑞莎·梅尔(Thereasa May)曾经说,政府将调查如果拟议的交易对英国经济利益有任何负面影响。在她成为总理的竞选期间,梅尔认为政府应该更加积极地审查对英国公司的外国收购建议,其实实际上单单卡夫·海因茨于2010年收购吉百利作为应该被视为该阻止的交易类型。

质量至上 - 而不是数量 The Daily Update - It's all about quality, not quantity

正如一般读者所知道的,我们喜欢那些被〝低估〞的投资级债券;从而提供有吸引力的风险调整预期上之回报和充足缓冲的信用缺口;来反对任何不可预其的事件。我们还倾向于支持准国有控股,这些大体上是国有的,因此对政府具有战略重要性,并且利差远远大于主权曲线。为此,我们目前在所有投资组合中的主权和准主权敞口约为80%以上。

然而,我们喜好一些公司的问题;这里信用和利差垫的质量至关重要。 AAA级微软4.2%2035的持有可以当做一个例子,其当前是在美国国债(“UST”)交易115bps的位置上;反其类似AAA债券交易只在45bps之上。目前提供有吸引力的预期收益率和收益率在13%之上,搭配5.5个信用缓冲。我们计算债券的预期资本收益,是否达到公允价值,也就是超过10点。

本周有一些有趣的公司问题,其中有一些看起来相对有吸引力,而剩下的没有提供足够的利差垫。当前,科威特项目(KIPCO)是一个完美的例子。额定BBB-(比垃圾高一级)的10年期,目前正以4.75%的收益率来提供,这将是在大多数受欢迎的投资组合。然而,使用我们的专有相对价值模型,我们计算的预期收益率仅为2.6%,因为它只比同类证券交易多32bps。虽然我们过去一直是大型投资控股公司的长期持有人,加上科威特的执政家族间接拥有公司的大量股份,但这个问题在缓冲方面提供很少利差垫,信用保护甚至不到一个等级。

Ahli Bank卡塔尔银行,是今天市场上的另一个新发行价格超过UST + 163bps的公司,以同样评级的A2债券来看,这是相对有吸引力,,持续时间约4.5年贸易介于91bps。预期回报率和产量计算为6.6%,加上具有3.3个缺口保护。虽然这种债券比KIPCO债券和更高的信用评级提供了更多的信差,但是我们不会持有,因为我们目前选择不持有GCC银行,而Ahli是个小型的银行(〜3%的市场份额资产条件),加上很少或几乎没有保证的政府支持。

我们希望维持我们投资组合的信用质量等级在加权平均单一A,并继续搜索有价值的机会。我们在建立投资组合时避免承担任何不必要的风险,其中包括:进行充分的信用分析,以及避免“寻找收益率”的陷阱。

每日更新 - 联邦证词 The Daily Update - Fed testimony

昨天美联储主席珍妮特·耶伦(Janet Yellen)的强硬证词将道琼斯指数和SP500指数升至新的历史最高点,加上美元和全球股票市场反弹,来推动国债收益率超过2.5%。市场似乎关注她最近正在改进经济上的数据 – 因而得出一个共识,也就是6月(或甚至有可能3月 )的利率上升可能发生。然而,耶伦也强调对不确定的经济形势提出警惕;特别是对当前行政部门通过进一步不可持续的财政刺激,来促进增长计划相关的风险和“相当大的不确定性”。相形之下,她强调“提高长期经济增长步伐的重要性”。

对美联储有关最终削减量化宽松再投资政策的议程极少提及 – 这些市场已被固定。然而,有些人认为,在保证之下,无论何时来开始,這都会逐步来被完成,加上美联储资产负债表中很大一部分是长期抵押债券和国债。这包括圣路易斯联邦储备银行副总裁斯蒂芬·威廉姆森(St. Louise Fed),表示迈向政策正常化的步骤不会像许多人预期的那样有害或紧缩。

还有一个担忧,就是在1950 - 1981年期间,当国库券产量从2%上升到15%时,与现在情况相似。然而,这对比室很少见的。事实上,过去三个世纪的英国和美国的收益率是过去50年间的差异;而另外两个半世纪 - 当经济和人口增长前景远远高于今天 - 产量通常与当前水平一致,而不是50年代和60年代的爆发。包括在适当调整政策之间许多其他事情中的2次石油冲击和美联已被羁绊15年。

从美国经济 (历史和未来)以及美联储目前的评论和决定的长期角度来看,可能是受到被视为领先于曲线重要性所驱使,而不是受到推高产量和加速增长的第一步所驱使。鉴于市场一直高估近年美联储基金加息的步伐,以及长期经济增长前景(甚至相反)上的短期有形改善来看,有可能不仅美联储政策路径,很多已经在财政部和债券市场进行,而且短期看涨情绪(看跌债券)和反映股本指数高点将无法续时间的考验。由于全球增长潜力并没有显着增加,加上全球去杠杆化的成效也不大,我们继续支持提供高于平均收益率和有吸引力之风险调整回报的优质债权债券。

每日更新 - 中国经济前景改善 The Daily Update - China's improving economic outlook

中国硬/软着陆的风险已经下降,1月份强劲的经济数据显示,该国经济前景持续改善。出口以美元计算,从12月的3.1%同比增长16.7%,击败市场增长预期10%,同时进口保持强劲,维持在7.9%,再次击败市场共识。通货膨胀数字也令人惊讶的上涨; 工业品出厂价格指数至2011年3月以来上涨6.9%到达最高水平,而消费物价指数从12月的2.1%同比上涨2.5%。“季节性因素”可能助长了这一令人鼓舞的贸易数据;1月份开始的为期一周的农历新年推动了这一数据。

过去10个月工业品出厂价格指数上涨10%可能是由于一些积极因素引起,包括:商品空间反弹(铁矿石飙升到空前最高纪录和石油低谷反弹),政策制定者采取措施阻止工业产能过剩,房地产和基础设施投资和信贷刺激。我们不关注工业品出厂价格指数是否预计在本季度会进一步上升,而是怀疑中国央行更紧缩的货币政策目标将受到阻挠;因为他们继续努力打击经济内的金融风险。

特朗普在与中国总统习近平的首次接触中同意尊重中国的“一个中国政策”,这也推动了人们的支持情绪。作为中美关系的基石,一个中国政策可追溯到20世纪70年代,其认为中国和台湾隶属于同一个政府。

在就职之前,当对一个中国政策的相关性提出质疑时,特朗普总统引发了一系列贸易战争问题,并称蔡英文台湾总统;自从吉米·卡特总统于1979年暂停关系以来,在位总统从没有这样声称过。不幸的是,这显示了这位新美国总统的绝对不可预测性,绝不意味着美国与其最大贸易伙伴之间的贸易争端陷入绝境;但是,两国之间更好的合作减少了人们对人民币兑美元汇率从月高点恢复的担忧。

每日更新 - 瑞士税投票 The Daily Update - Swiss tax vote

在周末,瑞士公众拒绝改革公司税制结构计划,这样以来,瑞士政府再度头疼如何取消跨国公司的超低税率,而避免造成大规模的外流。政府已经表示承诺取消各州给予跨国公司的优惠税率;由于与经合组织税务规则相冲突,它们被定义为控股和国内公司。拥有这种身份的公司研发支出占瑞士支出总额的一半以上,其雇用员工超过15万人。该笔支出相当于瑞士政府收到的所有公司税收收入的大约一半。

在投票之前,民意调查表明,结果势均力敌,但最终超过59%的选民反对该计划。瑞士财政部长乌力·毛勒认为,公司可能因为投票而减少投资,甚至完全离开瑞士。直到2019年,政府会一直试图找到解决这个问题的办法,现在再次把问题交给人民。多年来,瑞士由于面向跨国公司给予特别税务法规而遭受欧盟和经合组织指责;因为该税务法规在人们看来令瑞士成为一个巨大的避税天堂。

超过24,000家公司在瑞士享有这些吸引人的税率。 2014年,瑞士政府同意经合组织在2019年之前取消对这些公司的特别法规。在此次拒绝之后,原定的最后期限将仍然有效。

拒绝提议的改变的主要观点来自议会中第二大党,社会民主党以及工会,绿党甚至教会领导人。他们都担心,由于削减公共开支和提高个人所得税,公众会首当其冲面临公司税收减少的问题。“保守党打算以傲慢和不逊的态度,反对人民的利益推行税制改革。绿党要求一个具有比例意义的新提案,” 绿党发言人说。

时间对瑞士政府至关重要,然而,乌力·毛勒说,“不可能在一夜之间找到一个解决方案”,相信可能需要长达一年的时间来制定一个新计划,甚至在多年后才能实施计划。

每日更新 - 德国大选The Daily Update - German election

法国总统选举一直占据新闻头条,因为佩内洛普门丑闻似乎压制了弗朗索瓦·菲永的机会,反而推动伊曼纽尔·马龙在第二轮决胜选举中成为马琳勒庞的可能竞选对手。但是即使在德国,选举很可能构成一场紧密的比赛,尽管德国选民直到2017年9月24日才投票因此现在这么说为时尚早。

安吉拉·默克尔(Angela Merkel),或者有时人们口中的“德国母亲”,正竞选第四任德国总理,并且鉴于保守党没有明显的继任者,这并不令人惊讶。直到面向难民的“开门”政策和2016年12月对柏林圣诞市场恐怖袭击之前,她的连任似乎是预料中的结局:德国经济表现良好,德国在欧洲保持主导地位。但是,基督教民主联盟党在一些区域选举中令人失望的表现以及对德国选择党限制移民人数政策的支持上升表明选民不满情绪上涨。

尽管面对公开批评,默克尔已经成功地获得联盟合作伙伴对这次选举的支持:要求每年允许20万移民上限的巴伐利亚基督教社会联盟(CSU)党的霍斯特·塞霍费尔(Hallst Seehofer),公开支持她的竞选。但是默克尔在投票中失去了势头。最近的福尔萨研究所的民意测验显示社会民主党(SPD)获得31%支持率,而默克尔的基督教民主联盟 /基督教社会联盟党为34%。有趣的是,在欧洲议会前负责人马丁·舒尔茨(Martin Schulz)1月份参与该党领导职务后,社会民主党支持率飞跃。此外,对总理直接投票的民意测验显示,默克尔支持率与马丁·舒尔茨(Martin Schulz)并驾齐驱,投票率均为37%。本周早些时候,国立应用科学学院通过《图片报》的民意调查表明,社会民主党实际上超过了基督教民主党,其支持率为31%,而默克尔的基督教民主联盟 / 基督教社会联盟支持率为30%。尽管如此,选举进程还处于初期阶段,马丁·舒尔茨能否保持起初的投票势态还有待观察。

马丁·舒尔茨的直率和社会民主党的价值观似乎正在获得德国选民基础的支持。这也许是有趣的,因为社会民主党是亲移民的,而这个因素导致默克尔的支持率减少。事实上,默克尔一直在关注公开反对移民政策的一些公众反应,她正在寻求执行更严格的庇护驱逐政策,在没有被驱逐出境的寻求庇护者作为攻击者引领市场攻击后,尤为如此。

如果社会民主党最终成为最大的党,那么其可以选择与绿党和极左派的左派政党合作,就像柏林地区选举中的情况一样,尽管他们必须克服一些重大的政策差异;例如,左派政党赞成激进的欧盟改革,北约解体,并且亲俄罗斯。较少争议的是其赞成福利预算扩张。因此,这种联盟在国家层面上实现似乎更加困难。如果他们获得重回议会所需的5%投票的话,自由民主党(FDP)可能是绿党的一个潜在联盟合作伙伴。但是,随着极右派政党在欧洲获得支持,较小的政党是否会获得足够的票数是值得怀疑的。因此,也可能出现另一个社会民主党 / 基督教民主联盟大联盟,但是由舒尔茨掌舵。

正如我们之前警告的那样,政治风险是目前欧洲市场走势的主要驱动因素,欧洲主权债券在2017年伊始表现糟糕。德国,法国和荷兰是债权国,但这些市场的信贷对我们避免风险的评估几乎没有价值。

每日更新 - 南方铜业公司,铁矿石 The Daily Update - Southern copper, iron core

今天早上人们对商品空间的关注升级,因为铁矿石价格自去年10月中旬以来价格上涨近60%后,价格可能将大幅下跌。

上述情况主要原因是储备大量增加,特别是在中国。中国港口库存上周上涨1.235亿吨,占港口吞吐量的75%左右。全面来看,据报道,另外2000万吨将带来90%的产能。其原因在于生产商与供应商根据去年第四季度价格上涨过度计算了需求。虽然中国的需求预计今年将保持平稳,但之前在2016年的经济增长确实看到供不应求的情况,并且有些人认为生产者尚保守,因而随着价格上涨生产者蜂拥生产。然而,中国需求已经稳定,生产已经高于需求,许多市场分析师预测,随着股票持续增长,铁矿石将调整约30-50%。

我们的投资组合中很少面向铁矿石生产商和供应商,但是我们会向铜开放;主要是通过在南方铜业公司持有我们的全球债券基金。这家美国公司总部位于亚利桑那州凤凰城,其主要在秘鲁和智利开展采矿活动。

自2016年10月中旬以来,铜价也上涨了约24%,远低于铁矿石价格,并且与其失控走势相比,似乎有更好的条件来支持最近的价格。在此背景下,我们持有南方铜业公司利率7.5%2035年7月到期债券,其评级为BBB / BBB +,表现非常好,是目前在11月初特朗普选举抛售之后交易较好的少数债券之一。

从广义上讲,该债券自选举以来已上涨9点,并将继续提供有吸引力的风险调整值。目前以美国国库券约300基点的价差交易,该债券相较于红宝石经理约145基点的公允价值价差,仍然处于4.3信用等级,如果其趋向公允价值,这相当于22.3%的预期收益率。当然,5.6%的收益是任何投资组合所欣然接受的。

我们不断地在投资组合中搜索轮换候选对象,因为一些名称变换更快,或者个别公司/政府发行人会受其特点影响,比如进一步供应或新闻会影响利润。然而,找到南方铜业控股公司的候选对象将具有挑战性,因为其目前在风险/回报基础上报酬丰厚。

每日更新 - 希腊退欧恐惧袭来 The Daily Update - Grexit fears return

希腊2年期债券收益率昨天触及9.5%,这是因为国际货币基金组织一份令人沮丧的报告重新引发了国际货币基金组织和欧盟债权人之间的争端。欧洲和市场总体都继续假设国际货币基金组织最终将加入希腊的第三个救助计划,而在过去三年中,该计划完全归欧洲稳定机制(ESM)负责。国际货币基金组织本决定在2016年年底前参与,但继续弃权,同时争取1.5%的初级盈余 –还好不是按欧洲委员会要求的到2018年实现3.5%的“不现实”目标 –因为这将需要其它欧元区国家大量减免债务。

在5个月内其所欠债务达70亿欧元,因而在此之前需要另一轮救助,而最近的争端显然加剧了困难;要知道在过去两年的谈判中达成的共识还很少。德国官员警告说,没有国际货币基金组织,整个救援计划就会被摧毁。随着政府债务已经达到国内生产总值的180%,国际货币基金组织预测这一负债在2022年后向“爆炸性”方向发展。

那些反对国际货币基金组织担忧者表示,他们尚未充分考虑希腊经济中最近的改善,这些改善在增加税收收入和预期经济将在今年10年以来首次增长超过2%的背景下是引人注目的;当然这是自危机以来实际产出下降四分之一以上,并在过去两年接近最低点之后才有的事。此次衰退犹如美国大萧条一样深远,但与30年代比较稍逊不幸的是,美国在7年内恢复生产力,同样亚洲经济在97年的亚洲危机后4年内恢复生产力。希腊危机已经持续了8年,所以很多人希望恢复只是时间的问题。但仅仅其经济停止萎缩,并没有给出正当的理由相信其会保持长期的增长趋势。面对失业,沮丧的国内消费,全球长期停滞,以及不给力的政策,希腊前景并不乐观。

再次讨论的问题之一是假如希腊退欧和恢复德拉克马将带来的希腊债务重整的风险。这当然不再是希腊本身的首选方案(也许为了通胀冲销债务而恢复货币主权是2010年时最佳的选择,但这一机会已经错过了)。诸多人关注希腊,但比起根据英国法的希腊国际债务,这可能不是问题。因此,如果欧洲项目确实崩溃,至少那些持有希腊债务的人会得到资金,从而收回欧元。我们当然仍然厌恶几乎所有欧洲政府债务,因为其缺乏价值或过度并存在定价不足的风险。十年前,当希腊仍然是A1级,可以以1%利率借入2年期债务,4%利率借入10年期债务时,我们警告他们预防净外债过多。在采用欧元后,希腊债务迅速膨胀-因为市场错误地将各种以欧元计价的政府债务联系起来。

每日更新 - 什么时候储备足够?The Daily Update - When are reserves enough...?

中国的外汇储备1月跌至2.9982万亿美元,但这一数字目前仍然非常可观。虽然是全球最大的储备,跌破3万亿美元的心理门槛,已经动摇了一些市场参与者,尽管同样的评论人士说,该国的储备保持约4万亿美元,可谓太多!只有中国官员知道储备的组成结构,储备的下降一方面是人民币保护政策导致的,但同时也受到大幅的货币波动及外汇估值的巨大影响。截止撰文时,自去年6月以来,英镑兑岸上人民币下跌12.6%,兑美元下跌16.5%。

中国决策者现在正努力遏制以前无意义的资本外流现象,有必要支持人民币对抗新扩张的中国外汇交易中心篮子了。改革货币和财政政策的积极措施虽然可以控制金融风险并打击腐败,但令“热钱”远离大陆。当然,这是现下一个令人担忧的问题,因此中国决策者不得不将外汇注入国内市场以走强人民币。然而,热钱资金并不是无穷无尽的,因此我们预计资本流出的速度会放缓。 如此一来,外储将减持。总而言之,如果不是用来保护市场动荡时期的一国货币,储备再多也无益。

那多少储备才够呢?据国际货币基金组织的外储持有指标计算,2.6万亿美元-2.8万亿美元是足够的。但有人认为,储备能够来满足一个国家的短期外债或三个月的进口需求,就算足够了。国家外汇管理局最近的数据显示,中国3个月进口额约为4000亿美元,短期外债介于8000-9000亿美元之间; 如此看来,中国的储备绰绰有余。既然人民币现在被列为储备货币,那么中国还有持有储备的必要吗?最近公布的数字表明,由于市场动荡,美国和局势紧张的欧元区仅仅分别持有约1160亿美元和3440亿美元的储备。

当然外界仍然担心中国人民银行将继续保护人民币,使其免于折旧贸易,但这实际上证明,中国并不希望人民币继续下跌,这和自由世界的领导者所暗示的观点如出一辙。从长远看,我们认为:无论是兑美元、欧元、英镑还是其他货币,人民币都将持续走强。所以既然有如此庞大的储备,为什么不趁现在的汇率水平大量抛售呢?